债市跨年“红包”不好抢 跨年配置行情仍可期

　　（原标题：债市跨年“红包”不好抢）

　　在经历连续三周的大幅调整后，债券市场进入难得的休整期。目前10年国债收益率回落至2.85%一线，较11月中旬下行约5BP；近日备受机构青睐的30年期国债更上演火爆行情，短短几日内，其收益率已向下修复逾13BP。

　　近期收益率的震荡下行，令不少市场人士重燃对跨年“红包”的期待。从历史经验来看，债市一般都存在所谓的跨年配置行情，即每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。

　　分析人士指出，在“钱紧”与“资产荒”并存的背景下，配置需求仍是债市的“稳定器”，若后续资金面表现好于预期，尤其美联储加息“靴子”落地后，人民币贬值压力若阶段性缓解，债市的跨年配置行情仍可能出现。不过短期来看，经济基本面企稳、通胀预期升温、人民币汇率承压、货币政策中性偏紧、监管趋严等利空因素带来的风险依然存在，债市调整难言结束，今年的跨年“红包”或许会明显缩水。

　　债市明显企稳

　　28日，债券市场延续窄幅震荡格局，截至收盘，10年国债收益率下行约1.5BP；近日来被保险机构等青睐的30年国债表现仍鹤立鸡群，收益率继续明显下行约3BP。

　　在连续三周的快速大幅调整后，随着市场情绪的恢复，上周开始债券市场进入难得的平稳期，利率债收益率短端小升，长端稳中有降，显示前期受海外情绪影响骤升的收益率出现一些修复。Wind数据显示，11月17日至28日，7年期国债收益率下行约2BP至2.83%，10年期国债收益率从2.91%下行至2.85%，30年期国债收益率更大幅下降13.56BP至3.24%。

　　受二级市场回温影响，一级市场发行也明显改善。据中信建投证券最新周报数据，上周各期限利率债发行认购倍数均在2倍以上，10年期和20年期利率债认购倍数依然在3倍以上；同时，与前一日市场收益率相比，上周债券发行利率出现大幅度下行，10年期国开债发行利率下行至3.1795%，较市场利率下行了4BP，10年期进出债发行利率下行至3.2938%，较市场利率下行了8BP。

　　“配置需求仍是债市的‘稳定器’，导致收益率反弹至2.9%左右时遇到较强阻力。”分析人士指出，海外市场对特朗普新政等已给予充分反应，在理财委外、保险等配置压力仍然较大的背景下，加上中期基本面对债市仍有利，国内债券收益率也出现明显的企稳迹象。

　　跨年配置行情仍可期

　　近期收益率的震荡下行，令不少市场人士重燃对跨年“红包”的期待。从历史经验来看，债券市场一般都存在所谓的跨年配置行情，即每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推动下较大概率会出现下降。有观点认为，在“钱紧”与“资产荒”并存的背景下，配置需求仍是债市的“稳定器”，若后续资金面表现好于预期，尤其美联储加息“靴子”落地后，人民币贬值压力阶段性缓解，债市的跨年配置行情仍有较大概率出现。

　　据悉，收益率容易在12月份到次年2月份这段时间出现下降，背后是有依据的。首先，年底年初一般都是债券供给最少的阶段。其次，从投资者角度来看，一年之计在于春，尤其是对于银行自营资金而言，早买早收益，如果不判断来年收益率会持续上升，那么与其等待更好的收益率买点，不如更早买入，更早获得票息。再次，对于一些交易型资金而言，一年结算完毕后，来年又是新的一年，交易的动力会增强。

　　中金公司指出，今年来看，尽管资金面偏紧导致金融杠杆放缓，抑制了部分配置需求，但明年会出现反脱媒趋势，各种高成本负债渠道的规模都会有一定放缓，比如债券回购、同业负债、理财规模、保险规模等，取而代之的是银行传统的存款等表内资金驱动加快。银行表内依然缺资产，尤其是房地产调控趋严的背景下，一旦房贷放缓，银行自营资金只能通过增加债券配置来支持资产规模扩张。国债、地方债等资产尽管绝对收益率低，但由于不占用风险资本，且票息免税，综合考核成本和收益，对银行而言仍是吸引力很高的资产。对于其他表外机构而言，配置压力依然较大，虽然近期委外速度有所放缓，但仍有不少欠配资金等待释放，一旦市场企稳，这些资金会重新出来。

　　“当前‘资产荒’背景仍未改变，随着不利因素缓解，未来债券市场的收益率也将重新下行。当前银行理财及其委外资金依然充裕，险资缺资产的情况也未改变，债市一旦企稳，配置资金的进入将会有力推动收益率的回落。”中信建投证券表示。

　　“红包”或明显缩水

　　尽管跨年配置行情仍可能重现江湖，但在“钱紧”的掣肘下，今年债市的跨年“红包”或许将明显缩水。多数机构分析认为，供给压力小、配置压力大，“资产荒”仍有利于中长端利率，但经济基本面企稳、通胀预期升温、人民币汇率承压、货币政策中性偏紧、监管趋严等利空因素带来的风险依然存在，债市调整难言结束，今年的跨年“红包”也并不那么好抢。

　　从外部环境看，在美联储进入加息周期的预期下，美元的超强势表现令人民币汇率持续承压，资本外流愈演愈烈，海外债市情绪也依然谨慎；从内部环境看，经济边际改善迹象明显，短期通胀压力较大，叠加“去杠杆、防风险”的政策基调，货币政策难以进一步宽松，资金面紧平衡格局料延续，同时银行理财加强监管、纳入MPA考核、净值型转型加速、委外控杠杆等均可能导致理财配置需求弱化。

　　国金证券进一步指出，除之前一直强调的通胀中枢易上难下、投资数据不会大幅下行等基本面情况，以及货币政策难以更加宽松的资金面情况外，还有两个可能被忽视的问题，一是出口的被低估和被忽视，二是同业负债规模和成本不断高企对资金面的扰动以及债市的隐忧。该券商分析师认为，目前的债券价格没有完全反映这两个变量的因素，一旦逐步显现，债市压力更大。

　　不过业内人士也认为，目前债券收益率尚不具备持续上升的基础。如中金公司表示，中国的经济复苏力度相对没有美国那么稳固，尤其是在房地产调控的背景下，未来一两个季度经济仍存在下行压力。而大宗商品价格上涨带来的通胀预期并没有缓解目前资产荒的压力。企业层面的补库存和增加固定资产投资目前都尚不明显。企业加杠杆意愿偏弱加上居民加杠杆受到调控，金融机构整体仍面临资产配置压力。

　　综合机构观点来看，在“钱紧”和“资产荒”并存的背景下，债市仍受美联储加息渐近、人民币汇率承压、资金面波动加大、去杠杆预期升温等利空压制，同时也面临经济中长期下行风险、广义信用收缩以及机构资产再配置等利好，总体来看，短期内债市预计将维持震荡格局。

　　债市策略汇

　　利率产品

　　华创证券：利率面临上行压力

　　短期随着资金面回暖，利率并没有出现明显下行，说明利率或处于一个阶段性的底部。对于未来的资金面仍不可掉以轻心，资金利率易上难下，美债利率上行对国内利率向上的压力，商品价格上涨带来的通胀预期回升，监管趋严的方向没有发生变化等利空因素带来的风险依然存在，因此利率仍面临上行压力，建议机构继续谨慎操作，多看少动。

　　海通证券：调整空间有限

　　近期美元飙升导致人民币贬值、国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。而与历史上的债市调整相比，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，货币政策偏紧但并非紧缩，因此预计难以出现像2009年下半年或2013年那样长期和较大幅度的调整。我们根据期限利差、银行资产比价及理财杠杆套息估算国债的顶部在2.8%-3%，意味着一旦利率达到此区间就逐步具备配置价值。

　　信用产品

　　国泰君安：信用利差上行空间有限

　　非信用基本面引发的利差趋势性上行不可持续。信用债重现4-5月份崩盘的可能性不大，工业企业盈利回暖趋势具有持续性，对信用基本面具有支撑，一旦利率债调整放缓，后续若市场情绪出现改善，在信用债净供给持续收缩的背景下，信用利差进一步上行空间有限。

　　申万宏源：信用利差将走阔

　　我们梳理了10月下旬以来的风险事件，共涉及9只债券不同程度的未及时兑付、兑付风险警示以及担保人代偿等。最近一周信用利差反弹迅速，部分品种利差扩大10bp以上，尤其以城投和公司债为甚。当前的微观企业信用状况和政府对待信用风险的态度不足以支撑低等级信用债较低的利差水平，即使在化工、机械和造纸印刷等基本面转好的行业中，也不乏违约出现，信用利差预计将走阔。

　　可转债

　　中信证券：调整或是加仓机会

　　年内转债市场的几轮上涨速度均较快，导致部分投资者并没有抓住相关机会，即使参与可能也受制于仓位问题没有