牛市基础仍在 资产配置上升国债跌出买入机会

　　受流动性供应趋紧和人民币贬值的影响，近期市场开始抛售利率债，这造成了国债期货价格的大幅回落。随着国债价格的走高，国债收益率逐渐收窄。因此，在短期内流动性继续宽松可能性较低的情况下，国债期货回调属于正常现象，只是幅度超过了市场预期。目前来看，国债的基本面仍然偏空，但是在低利率的环境下，做空风险很大。

　　流动性紧缺，国债价格承压

　　今年二、三季度，国内房地产价格大幅上涨。政府为了抑制房价泡沫，在国庆期间推出了房产限购令。由于购房被抑制，资金又开始转战大宗商品市场。国庆之后，原本就表现强势的大宗商品迎来了加速上涨，这和政府去产能、去库存的初衷是违背的。大宗商品价格持续上涨为市场增加了更多的风险，因此近期政府也在出台相关政策，抑制商品价格过快增长。

　　目前国内经济面临两方面的问题：一方面，经济下行压力较大，为了刺激投资和消费，抑制储蓄，需要降低流动性成本；另一方面，前期过剩的流动性造成了国内市场投机情绪高涨，房价、商品价格的暴涨使资产泡沫堆积。这非但不利于经济的发展，更是增加了市场的风险。在这种情况下，央行需要提高融资成本（至少需要提高部分领域的融资成本）来抑制投机。这两个现状是矛盾的，从目前央行的表现来看，政府更倾向于抑制投机，暂时提高流动性水平。

　　从上海银行间同业拆借利率的水平来看，各期限的利率都呈现小幅上升的状态，这说明央行近期的货币政策成效已经开始显现。利率持续走低的态势在近期已经有所扭转，这对国债产生了强劲的压制。此外，还有一个不容忽视的原因是人民币持续的贬值，这不仅利空人民币债券，同时也压缩了央行执行宽松货币的空间。

　　牛市基础仍在，等待买入时机

　　为了抑制投机、刺激投资，通过扭曲操作的方法，提高短期利率，降低远期利率是最好的方法，因此央行此前减少了7天期逆回购的量，增加了14天期逆回购和28天期逆回购的量。不过，从近两周央行公开市场业务的情况来看，央行又在扩大短期逆回购。这说明央行还是希望通过温和的方式挤压泡沫，这可能是利率反弹放缓的一个信号。因此，我们对于国债的判断不宜过分看空。

　　通过近期的政策可以发现，政府正在推出政策压制商品的价格。在这种情况下，资金可能会寻找新的投资渠道。目前房地产、股市、大宗商品市场均已被资金炒作过，后期资产配置荒的问题将会逐渐显现。在这种情况下，债券或将重新受到市场的追捧。

　　在资金趋紧和人民币贬值的双重压力下，国债期货近期大幅下挫。但是受自身收益率的限制，债券的价格难以持续上涨，因此我们认为债市回调是为了更好的上涨。近期的大幅下挫使债券重新具备了买入价值，笔者认为，债市的回调近期有望结束，建议逢低买入为主。 （作者单位：金石期货）