央行提示期限错配风险 流动性"紧平衡"利空债市

　　11月9日，3个月Shibor报2.8655%，上涨0.07个基点，创逾5个月来最长连涨。3个月Shibor利率往往和短端债券收益率同步，是债券市场人士通常参考的一个重要指标。10月中下旬以来货币市场持续偏紧，债市因此承压。

　　央行8日发布《2016年第三季度中国货币政策执行报告》(下称《报告》)，对比第二季度，《报告》中仍然强调货币政策基调没有变化。但“抑制资产泡沫，防范金融风险”、防范“期限错配”风险等新的提法，让市场人士感受到，流动性在下一阶段将趋紧的信号。

　　九州证券首席经济学家邓海清表示，“稳健的货币政策”不代表“不变的货币政策”，只有随着经济金融形势变化而变化的货币政策才是真正的“稳健”。

　　在他看来，尽管央行从未表示担忧债市泡沫，但货币政策重心由“稳增长”切换到“防风险”，强调期限错配风险、提高货币市场波动性、降低隔夜等低成本资金可得性，将利空债券市场。

　　公开市场操作“缩短放长”

　　自10月中旬起货币市场利率持续上升，资金面一度出现紧张。10月18日7天回购加权平均利率较前日跳涨28bp至2.74%，此后利率每日攀升，10月27日涨至3.21%的高位，市场隔夜成交利率也一度上涨至5%，较10月上旬上升290bp左右。

　　此前，8月24日央行重启14天逆回购，并在第一批14天到期以后，加入了28天品种，这种“新打法”被市场解读为，是尝试通过使用“收短放长”策略降低隔夜资金可获得性，提高资金成本，最终目标是控制银行间市场的风险。

　　《报告》中也对上述操作给予解释称，一是满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。二是缓解季节因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。三是引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构。

　　“2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。”央行在《报告》中明确指出。

　　邓海清认为，由此可以看出，10月中下旬货币市场持续的紧平衡是央行有意为之，“央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度期限错配、套息交易。”

　　光大证券(601788,股吧)固定收益首席分析师张旭表示，在“收短放长”之前，利率品投资的风险主要有融资风险、估值风险、杠杆风险。

　　首先，2015年3月份开始，收益率曲线短端的稳定性提高，因此回购融资期限大幅向隔夜集中。重启14天逆回购的前一周，隔夜占比为88.5%。隔夜占比的提高，导致每天都需要进行大量的滚续操作，使得市场结构变得脆弱，容易引发融资风险。特别是在有突发事件时，大量回购都在当日到期，大大地增加了人民银行的应急难度。

　　第二，10年期国债收益率曾经在8月中旬触及2.64%，而当日深交所一天期国债回购利率R-001为2.05%，利差处于历史可比阶段的最小值。“2.64%的收益率与基本面状况并不相符，具有一定的估值风险。”张旭指出。

　　第三，长期利率债曾于7月-8月中旬出现了快速下行的趋势，并且形成了赚钱效应。在此效应的影响下，部分投资者会激进地提高杠杆率，使组合过多地暴露在杠杆风险下。

　　可以看到的结果是，14天逆回购重启之后，资金的边际成本从2.25%提高至2.40%;加入28天逆回购之后，成本进一步提高至2.55%。最后，央行通过操作大量的一年期MLF（中期借贷便利），成本进一步提高至3.00%。

　　流动性“紧平衡”或利空债市

　　下一阶段，货币市场流动性是否就此趋紧?债市将受到怎样的影响?

　　邓海清称，目前“资产荒”已经成为债市多头的唯一信仰，但只要央行流动性拐点出现，资金面波动性加大，则债市的加杠杆、期限错配模式将无以为继，资产端收益率将随着资金端利率上行而上行。

　　天风证券固收分析师孙彬彬认为，流动性预计将维持紧平衡，市场利率预计继续区间震荡。

　　中信证券(600030,股吧)固收研究团队认为，对债市而言，底部约束不变，去杠杆进程加快，当前长端利率也将继续调整，“弹簧市”的特征明显。

　　不过，张旭表示，对资金面的改善很有信心。在他看来，市场迎来一个全新的模式，即长久期利率品的收益率不仅受到货币政策的影响，同时也在影响着货币政策本身。

　　“当10年期国债收益率连续几日保持在2.70%以下后，央行开始收缩流动性，从而造成资金利率的显著上行，并最终托升10年期国债收益率。此后，货币政策便会松动，资金成本回归平常，并带动收益率下行。最终的结果是，10年期国债被压缩在一个相对狭长的区间内平稳运行。”张旭说，主要的就是采用收短放长的方式，即在保持流动性供给总量宽裕的前提下，用长期限高成本的资金代替短期资金。

　　《报告》称，目前7天期逆回购仍是公开市场操作的主要品种，14天期和28天期逆回购作为辅助品种在公开市场操作中相机选择使用。并提示“衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量。”

　　一位债券基金经理也告诉本报记者，做债的人经常参考的流动性指标中，除了短期资金利率，还有利率掉期(也称利率互换)的利率，比如3个月定期和七天、14天的利率，这反映市场对长期流动性的看法。目前尽管短端利率在走高，但互换利率仍然保持稳定，可见市场认为长期的流动性并不会持续紧张。

　　与此同时，他表示，“央行维护金融稳定的决心一直比较坚定，在任何资金紧张的时候，央行都会通过投放流动性来救助，这些是央行可以控制的。但是，令人担忧的往往是资产价格的稳定，这些央行是无法控制的，比如汇率、房价等，如果资产价格出现剧烈波动都会反映到金融市场。”

　　此外，从国际上来看，9日美国大选尘埃落定，特朗普“意外”成为新任总统。市场对于美联储12月加息的预期由80%下降至50%，人民币贬值压力短期缓解。而中国银行(601988,股吧)国际金融研究所助理研究员王有鑫认为，特朗普当选之后，未来政策不确定性增加，加息的进程或许会暂时放缓，但等市场稳定后，美联储有可能重启加息进程，并且步伐可能加快。那么，对于人民币来说，中长期压力加剧。

　　邓海清认为，特朗普的政策基调比较明确的是贸易保护、积极财政，利率政策较为不确定，汇率政策贬值可能性较高。其积极财政、贸易保护显然支持美元走弱;如果支持利率紧缩，则可能效仿小布什采用“加息+贬值”的货币政策组合，以实现其贸易方面的主张。总体而言，尽管特朗普没有明确表示要“弱势美元”，但美元走弱概率较大。

　　由于中美政策利率的联动性，上述也势必影响我国的货币政策，进而影响市场的流动性。