2017风险预测：哪些货币最危险？哪些股市泡沫大？

　　2017年，全球经济将面临更加沉重的债务风险压力。不仅全球债务总量加速反弹，债务风险分布也将加剧失衡，债务风险的总体水平与高危风险源的数量双双提升，进一步增强了区域债务危机爆发的可能性。并且，不同经济体的债务风险特征出现明显分化，发达经济体和新兴市场将分别面对债务总量和债务增速的严峻挑战。

　　第一，全球总体债务反弹加速。根据IMF的预测数据，我们从三个维度对全球总体债务水平进行了评估。从总量看，2017年全球债务总量将延续2016年的反弹势头，大幅上升至67.31万亿美元，奔向70万亿大关。这打破了2012年以来全球债务总量在60万亿美元上下盘桓的脆弱平衡。若用相对标尺衡量，2017年全球债务总量相当于同期的3.5个美国经济量，或5.4个中国经济量，或27.4个印度经济量，整体规模庞大。从增速看，2017年全球债务增长率为6.47%，创下2012年以来新高，表明反弹趋势进一步增强。从占比看，2017年全球负债率（债务总量/GDP）为84.63%，较2016年小幅增长0.58个百分点，延续了2013年以来的上升趋势。这一水平不仅远高于60%国际警戒线，也高于2008-2015年危机时期均值71.89%，表明全球债务风险仍在持续扩大。

　　第二，债务风险分布失衡加剧。一方面，中等风险源相对减少。根据IMF的预测数据，2017年，全球有统计数据的186个经济体中，共有98个经济体的负债率同比上升，占比为52.69%，相比2015和2016年分别下降19.35和12.37个百分点。2017年，共有67个经济体的负债率逾越60%国际警戒线，个数较2015和2016年分别下降1和2个。另一方面，高危风险源则进一步增加。2017年，有37个经济体负债率高于80%，有18个经济体逾越100%技术破产线，高危经济体数量较2015和2016年更多。依据负债率高低，这18个经济体依次为：日本、希腊、黎巴嫩、意大利、葡萄牙、厄立特里亚、佛得角、不丹、牙买加、美国、新加坡、塞浦路斯、比利时、冈比亚、巴巴多斯、莫桑比克、西班牙和利比亚。2017年，在上述经济体中，名列第一、第二的日本、希腊，近年负债率持续上升的意大利、葡萄牙，以及作为全球离岸金融中心的新加坡、塞浦路斯，将最有可能爆发区域债务危机。

　　第三，债务风险特征分化明显。对于发达经济体，庞大的债务总量继续趋于极限。根据IMF的预测数据，2017年发达经济体总债务为51.88万亿美元，占全球债务总量的77.08%；发达经济体总体负债率为108.14%，同比上升0.61个百分点，并将连续第7年高于100%技术破产线。对于新兴市场，高速的债务增长埋下严重隐患。根据IMF的预测数据，新兴市场总债务为15.43万亿美元，同比增长高达11.82%。这一增速不仅高于发达经济体的4.98%，相较于2016年也提升了5.22个百分点。2017年，新兴市场债务占全球总债务的比例为22.92%，同比上升1.10个百分点。此外，新兴市场总体负债率为48.89%，同比上升1.72个百分点，增速也高于发达经济体。因此，短期来看，发达经济体将承受巨大的债务压力，爆发债务危机的概率较高；而中长期来看，新兴市场的债务风险正在迅速膨胀，需要予以高度关注。

　　货币风险：危险货币众多，市场难归常态

　　从基本面以及汇率波动的双重维度，我们剖析了全球23种主要货币的风险状态。综合来看，2017年，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、英镑和印尼盾均具有较高的货币风险（详见附图）。在宏观乱纪元下，众多危险货币将抑制全球经济的复苏动能，国际金融市场短期内将持续震荡，难以回归常态。

　　第一，基本面维度。我们基于三类指标对影响汇率稳定的基本因素进行考察。其一，通过一国五年期主权CDS息差水平，衡量主权违约风险和政治风险。其二，通过一国外汇储备总量，衡量一国进行汇率干预、维持汇率稳定的能力。其三，通过一国财政赤字的GDP占比、经常账户赤字的GDP占比，即“双赤字”水平，衡量一国内外部经济的失衡程度。上述三类指标表明，2017年的危险货币主要包括：委内瑞拉玻利瓦尔、白俄罗斯卢布、阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉、越南盾、俄罗斯卢布、印度卢比、新西兰元。此外，印尼、墨西哥的主权违约风险较高，英国、澳大利亚“双赤字”水平较高，因此也存在显著的货币风险隐患。

　　第二，有效汇率和市场汇率波动维度。2016年以来，全球外汇市场呈现出两类新趋势。一方面，在全球货币宽松的持续刺激下，一部分新兴市场货币结束了弱势周期，开始强劲反弹。另一方面，在英国退欧、全球经济弱复苏的影响下，英镑等部分货币出现了较大幅度的下跌。因此，展望2017年，我们认为，主要的汇率风险可能来源于两个层面。其一，新兴市场在经历持续的有效汇率升值后，导致全局性贸易条件恶化，进而引致汇率的逆向调整。其二，部分货币在经历了对美元双边汇率大幅下跌后，在市场情绪和做空力量的驱动下，存在进一步惯性下跌的可能性。针对以上两个层面，我们测算了2015年12月至今和2016年6月至今的有效汇率和市场汇率波动情况，对各主要货币的升贬势态进行了比较。

　　由此可知，2017年的危险货币主要包括：委内瑞拉玻利瓦尔、英镑、阿根廷比索、墨西哥比索、土耳其里拉、白俄罗斯卢布、南非兰特、巴西雷亚尔、日元、俄罗斯卢布。此外，在英国退欧至今，澳元、韩元、印尼盾的币值涨幅较大，考虑到三国均为典型的外向型经济，因此未来也存在一定的币值回调风险。

　　资产泡沫风险：全球冷热不均，泡沫风险抬升

　　2017年，随着实体经济增长继续放缓，全球持续的货币宽松将导致流动性进一步脱实入虚，成为资本荒下推动资产价格的主要动力，并带动资产泡沫风险在部分国家率先抬升。从宏观市盈率看，南非、俄罗斯、印度、美国和英国的资本市场走势已严重脱离经济增长，存在泡沫化趋势。从宏观流动性看，全球货币供应量继续温和增长。2017年，美国资本市场的泡沫化趋势短期内将进一步加剧，且加拿大、日本、中国也将存在流动性过剩、大类资产市场过热的隐患。

　　第一，宏观市盈率层面。借鉴相对估值法的基本思想，我们通过如下步骤构建宏观市盈率指标，以衡量资本市场的泡沫风险：1）测算分母，即计算出当年一国经济增长相对于自身趋势水平的力度，再将这一数值无量纲化为一个1-100之间的数字，使其能够进行跨国比较；2）测算分子，即将当年该国股市涨跌幅度无量纲化为1-100之间的数字；3）分子比上分母，即得到宏观市盈率，表示当年该国股市涨跌相对于实体经济表现有多强劲。通过对该指标进行跨国比较，可以考察哪些国家股市相对于宏观基本面表现透支。从当前时点看，据我们测算，美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大、中国、巴西、印度、俄罗斯和南非的宏观市盈率依次为0.86、0.80、0.33、0.32、0.21、0.01、0.59、0.21、1.43、0.52、7.32和30.78（详见附表）。

　　各国宏观市盈率呈现出较大分化，其中南非、俄罗斯、印度、美国、英国的水平大幅超出其他国家，表明资本市场的估值水平与实体经济的增长速度严重背离，出现了明显的资产泡沫。从变动趋势看，南非、俄罗斯、印度、美国和英国的宏观市盈率较2015年分别提升了30.15、6.93、0.43、0.40和0.49（详见附表）。上述国家的宏观市盈率提升幅度在所有国家中位居前列，同样验证了其资本市场泡沫迅速膨胀的势态。

　　第二，宏观流动性层面。由于全球经济增长预期一弱再弱，央行释放的流动性将继续脱实向虚，成为全球资产荒背景下助推资产价格的主要动力。因此，当前的货币供应量对大类资产走势具有重要的前瞻意义。据我们测算，2016年初至今，G7国家和金砖五国的M2已平均增加4.4%，这表明全球货币宽松的趋势继续有所加强。为衡量货币供应量相对于经济总量的规模，我们进一步测算了各国M2/GDP指标（详见附表）。历史经验表明，由于各国金融体系和货币地位的差异，M2/GDP的绝对水平不具有可比性，而变动趋势则更具参考意义。相比2015年，2016年美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大、中国、巴西、印度、俄罗斯和南非的M2/GDP指标的分别变动了0.021、-0.015、0.010、0.010、0.023、-0.002、0.025、0.016、-0.012、0.000、-0.001和-0.027。其中，加拿大、日本、美国和中国的增幅明显高于其他国家。这表明，2017年美国资本市场的泡沫化趋势短期内将进一步加剧，且加拿大、日本、中国也将存在流动性过剩、大类资产市场过热的隐患。

　　两极分化风险：全球分化加剧，前景不容乐观

　　近年来，全球宏观层面的两极分化呈现波动上行趋势，各区域微观层面的两级分化风险普遍存在、不断高涨。2017年，由于全球经济增长放缓和货币宽松长期持续，全球两极分化趋势将进一步加剧，削弱全球经济增长的新动力来源，导致长期增长中枢进一步下移，并将加大全球经济治理的博弈复杂性，进而对全球经济复苏带来巨大风险。

　　从宏观层面看，全球两极分化的程度总体保持加强趋势。据我们测算，1980-2016年，不同经济体之间的两极分化先降后升。1980年，全球最富裕的十个经济体的人均GDP为20579美元，最贫穷的十个经济体的人均GDP为192美元，差距为20387美元；1984年，差距降至15948美元的阶段低点；随后，差距呈现波动上行趋势，2016年，最富裕的十个经济体的人均GDP为67200美元，最贫穷的十个经济体的人均GDP为378美元，差距为66822美元。2017年，宏观层面的全球两极分化程度将加速扩大。根据IMF的预测数据进行测算，2017年全球最富裕的十个经济体的人均GDP为69689，最贫穷的十个经济体的人均GDP为390，差距为69299美元。这一差距较2016年扩大3.71%，而扩张速度较2016年也增加了3.6个百分点。

　　从微观层面看，两极分化加剧的趋势在全球范围内存在普遍性。根据Wind全球宏观数据库提供的瑞信全球财富报告数据，就总量而言，2009-2014年全球成人人均财富基尼系数持续增长，于2014年达到0.915，较2009年水平上升3.4个百分点。就分布而言，2014年北美洲、欧洲、亚太、拉美和非洲的成人人均财富基尼系数分别为0.842、0.834、0.892、0.809和0.856，较2009年水平分别上升了4.3、3.5、2.3、2.4和0.7个百分点。因此，全球各区域的成人财富两极分化均呈扩大势态，且北美洲的扩大速度最快，亚太地区的分化程度最严重。虽然在微观层面缺少权威的预测数据，但是我们认为，2017年全球微观层面的两级分化将继续扩大。首先，受全球经济弱复苏的影响，全球主要国家的短期刺激政策仍将延续，有利于促进分配公平的结构性改革措施将相对滞后。其次，在全球货币宽松持续的环境下，资本市场的繁荣与实体经济的萎靡并存，富裕阶层的资本利得大幅高于普通民众的劳动所得，从而导致收入分配进一步失衡。

　　在之前的报告中，我们强调，全球经济正陷入内生增长动力不足的长期困境，2017年全球经济增长将进一步放缓。在此背景下，膨胀的两级分化风险将对全球经济复苏产生深远的负面影响。其一，全球两极分化将削弱全球经济增长的新动力来源，导致长期增长中枢进一步下移。宏观层面，低收入国家大多是新兴市场，复苏利益向发达国家的分配倾斜势必减弱新兴市场的经济崛起势头。微观层面，低收入阶层的消费需求提升空间很大，两极分化的加剧则会制约经济结构性改革，阻碍内生增长动力的持续培育。其二，两极分化加大了全球经济治理的博弈复杂性，提升了各类冲突发生的可能性。宏观层面，两极分化加剧了南北冲突，助推了全球化退潮，对全球经济秩序重建和国际货币体系多元化改革带来困难。微观层面，两极分化将进一步助长保护主义、民粹主义和孤岛主义，导致国内社会割裂和国际利益协调机制失效。地缘政治动荡发生的频率和风险量级将因此上升，并对全球经济复苏造成巨大风险。（本文系工银国际研究部“2016-2017年全球经济回顾与展望系列研究之三”，经授权转载。）

　　2017年全球经济仍将慢增长，全球货币宽松和资产荒将延续

　　新兴市场重新振作，金融资本或从发达国家流向新兴市场