中国债券违约大增亟须建立预警系统

　　中国债券违约大增亟须建立预警系统

　　俞宁子 刘斯峰 陈绿原

　　2014年以来，国内债券市场违约事件频发，近两年更呈加速递增趋势。债券的“刚兑”神话被逐步打破，这给债券投资人和投资机构带来了困惑，对于债券投资者来说，一个风险与收益并存的时代由此开启。

　　中国债券违约现状

　　1．趋势：违约数量和金额过去两年持续递增。

　　自2014年超日债券违约后，市场开始出现少量债券逾期，2015年的违约笔数和金额明显上升，累计违约24笔、128.7亿元，2016年2月以后违约数量和金额分别猛增至62笔、376.3亿元（截至7月）（见图1）。虽然近期山西煤炭企业在政府支持下成功发行新债挺过难关，但随着经济环境整体下行，经济转型尚未完成，债券违约趋势的延续是大概率事件。

　　2．行业：产能过剩及强周期性行业占比高。

　　2016年我国经济将继续面临下行压力，传统制造业去产能和部分城市房地产去库存任务艰巨，经济增速将进一步放缓。经济下行，下游产业需求低迷，使得处于上中游的强周期产业产能过剩，产品销量及价格持续下滑，盈利能力大幅下降，债务负担加重，加上过于依赖银行融资，成为了违约高发地带。

　　违约主体行业分布如图所示，集中在钢铁、能源燃料、金属、重工业、建材、农产品(12.470, -0.06, -0.48%)等强周期行业（共25家主体），也有少量食品、餐馆、服装、鞋类等弱周期行业（共6家主体）。从金额层面分析，除食品加工与肉类以外，违约金额占比较高的行业都为强周期行业。

　　3．性质：民营企业偏多但违约金额较小，国企、央企金额高。

　　从企业性质来看，在所有37家违约主体中，民营企业占比最大，一共21家；其次为地方国企5家；再次为央企4家。而其他类型的企业其股东背景与民营企业相似。从违约金额来看，地方国企（126.7亿元）和央企（96亿元）占据份额最高，这主要与央企和国企规模大有关。相比其他发债主体，企业信誉度较高，资金筹措来源广，故发债金额相对较大。

　　民营企业发生违约债券共26笔。其中私募债有17笔，计12.9亿元，占到民营企业违约数量的65.4%、金额的22.8%。反观央企或地方国企，一共25笔违约，共计197.7亿元，其中私募债（包含定向工具）共14笔，共计103.7亿元。私募债数量占比56%，金额占比52.5%。由于私募信息的可获取性远低于公募，目前已有的统计结果表明：民营企业的私募债整体数量占比偏高，而央企和地方国企则更偏向于公募债。

　　4．地域：东南沿海、华北和西南省份较集中，东北地区虽违约主体家数不多但金额较大。

　　从债券违约企业的地域特征来看，违约主体主要分布在东南沿海（13家）、华北（10家）、西南（7家），而违约金额最多的地区为华北（166.7亿元）、东南沿海（98.5亿元）、东北（50.7亿元）、西南（39.6亿元）。

　　经过分析，东南沿海违约主体和违约金额排名都靠前的原因，是该地区民营经济发达、发债企业较多，当地的贸易、中小型制造业和建筑业在经济环境下行影响下很可能出现流动资金紧张和兑付困难的状况；华北地区违约企业主要是产能严重过剩行业的大型国企（如保定天威和中钢集团），以及经营出现问题的中小型民营企业；而东北地区是老牌重工业，虽然违约主体不多但规模很大，两家违约企业——东北特钢和吉林粮食集团收储经销有限公司，违约总金额超过50亿元。

　　5．品种：短期及超短期债券违约数量增速过快。

　　进入2016年以来，违约券种主要以短期债券为主，1年期内的短期债务违约大幅上升。短期债券违约数占比提升了13.5%，违约金额占比提升了9.8%（见图2）。

　　短期资金成本比长期资金成本低，在宏观经济形势好时风险被掩盖，一旦经济下行，企业盈利下降，经营性现金流匮乏，就会导致违约发生。此外，从另一个角度分析，一些中小企业拿不到中长期资金，只能选择短期资金，因此短期债券的违约金额涨幅（167%）远高于中长期债券（32%）。

　　债券违约成因分析

　　冰冻三尺非一日之寒，在对近年债券违约数据进行挖掘和对违约个案进行总结分析的基础上，我们发现：大多数情况下，债券主体的违约，是一系列信用风险事件按照一定的发展规律层层递进演变积累之后出现的最终结果。我们总结了违约事件从萌芽到最终发生的过程中所经历的发展链条，分四个阶段：风险萌芽期、风险积蓄期、风险显现期和风险应急处置期。

　　1．风险萌芽期：经济下行、行业不景气等外部因素埋下隐患。

　　自市场经济体制建立以来，经济周期就如同四季轮替一样，在市场经济体中周而复始，凯恩斯的经济周期理论把经济周期分为衰退期、复苏期、扩张期和紧缩期。从发达经济体的经验来看，企业违约的情况常常跟随经济周期的波动而同向变动。

　　我国典型的强周期行业有大宗原材料、能源、工程机械、船舶、房地产等，弱周期行业有食品、医药、教育、交通运输、公用事业(2245.969, 2.33, 0.10%)等。通常情况下，在经济的上行期（即复苏与扩张期），强周期行业首先得到繁荣发展；而在经济下行期即紧缩和衰退期，强周期行业则首当其冲。据统计，很多强周期行业中的违约企业的风险萌芽都起始于经济下行阶段，系统性风险逐渐导致的经营压力的阶段称为违约风险萌芽阶段。

　　2．风险积蓄期：管理层经营不善、投资决策失误等内部因素的诱发下，违约风险逐步显性化。

　　经济下行带来的部分行业系统性风险升高以及经营压力，并不意味着一定会出现违约风险。统计发现：起决定性作用的通常是内部因素。在内部风险诱发因素的作用下，经济下行、行业不景气等系统性外部风险因素逐步转化为盈利能力下降或亏损等实质性内生风险。这些风险诱发因素包括管理层动荡或能力不足导致的经营恶化，盲目多元化经营或扩大投资导致的流动性捉襟见肘。

　　在风险积蓄期，由于信息滞后、财务粉饰等因素，导致财务数据不能真实反映违约企业的实际情况。但各类负面消息已经不胫而走，企业进入了多事之秋。经过对目前国内违约发债企业样本在违约前的经营数据和负面事件的跟踪分析，我们发现，大多数违约企业在违约前都发生过各类重大负面风险事件。例如，中科云网科技股份有限公司在违约前曾连续更换包括董事、副总裁、独立董事等在内的多名高管层人员；曾于2014年8月因半年报有重大偏差致歉、财务总监辞职；2014年10月12日，公司因涉嫌证券违法违规被中国证监会立案调查、涉嫌虚构利润。

　　3．风险显现期：在长期盈利能力降低、债务集中到期、融资困难等多重因素共同作用下出现流动性紧张，并形成多因素之间的恶性循环。

　　经过了由外部经济环境因素导致的风险萌芽期和由内部经营因素导致的风险积蓄期，高危企业为了摆脱困境绞尽脑汁。如果依然无法改进经营状况恶化的趋势，会出现各种财务数据恶化特征，比如账面利润大幅下滑、流动性指标快速恶化、资产负债率等指标长期低位运行。伴随而来的是外部评级调降、银行信贷收紧、融资能力下降等。以上因素本身还可能形成互相促进的恶性循环。如果此时还有大笔债务集中到期，那么发生严重流动性危机甚至违约只是时间问题。

　　4．应急处置期：采取出售公司优质资产等方式获得流动性求生存，发生违约后债券持有人向增信机构寻求补充。

　　如果预料到将要发生流动性危机，潜在违约企业有时会为了求生存提前变卖公司优质资产获得流动性，如果依然不能获得足够的偿债流动性，则必然发生违约。

　　如果一旦发生违约，增信机构将是投资人进行风险补偿的最后一根稻草。一般增信机构包括外部增信和母公司增信两类，外部增信机构实力直接决定了主体违约之后的最后一道防线，在债券违约事件中也出现过增信机构“担而不保”的情况，使投资者的利益受到了严重损害。

　　建立预警系统

　　违约风险演进过程中不同时期的诱因和表现不尽相同，但大多数环节是可以被直接或间接识别的。我们对四个演进期的观测指标总结归纳，并分类到经济周期、行业特征、发债企业风险评级（主动内部评级）、财务指标、负面风险事件这5种要素。

　　基于对债券违约成因的分析，我们把所有违约要素归纳为预警模型的四个维度，分成无预警、黄色预警、红色预警三个等级。即（1）经济周期，（2）行业特征，（3）发债企业风险评级，（4）预警雷达。其中预警雷达包括财务指标波动、负面舆情事件和市场波动三个规则性要素。

　　我们利用债券违约风险预警模型对市场所有公募债券发行主体违约风险进行预测，结果显示：红色预警清单包含主体94家，其中后续发生实质性违约的5家，违约率5.32%；黄色预警清单包含主体194家，其中后续发生实质性违约的7家，违约率3.61%；高危主体名单中（红色预警+黄色预警）覆盖后续违约主体共12家，与后续全部13家发生实质性违约的主体相比，违约命中率高达92%。高风险主体到期债券金额从2016年8月至2017年底呈下降趋势，但这些债券中超过半数为短融、超短融等短期债券。

　　行业方面，高风险主体主要集中在强周期或产能过剩行业，黄色预警除覆盖几乎所有红色预警主要行业之外，还分布在明显的强周期及受国家政策影响的行业，如电力、房地产、建材、多元金融服务等行业。

　　综上所述，我国债券市场长久以来存在刚性兑付的现象，政府及相关国企曾多次对公募债券违约风险进行兜底。但随着市场走向成熟，打破刚兑，更好地让市场决定风险和收益的平衡是发展的必然趋势。基于预警模型的分析，我们建议投资者更加关注这些近期有债券到期的发债企业，尽量避免投资红色预警主体债券，对存量债券适时减持；针对黄色预警的主体债券，则应当审慎审核投资，原则上不建议增持，并对已经持有的债券进行密切监控。

　　（作者单位：德勤企业咨询上海有限公司）