企业债券违约是经济发展客观规律在债市的表现

　　现在，不仅产能过剩行业更易发生债务违约，政府增信的企业也进入违约高发期。个中原因，可从宏观经济“三期叠加”的特征中找到答案。归纳起来就是，“三期叠加”导致了企业债券违约的“债券市场风险凸显趋势”、“产能过剩行业违约率增加趋势”和“结构性因素冲击趋势”。

　　从1987年国务院颁布《企业债券实施条例》算起，我国企业债券市场已迈过了近30个年头，存量规模也从最初不足百亿，发展到去年26万亿存量。但随着经济刺激计划对投资拉动效应的边际递减，以及经济增速步入下行周期，经济高增长所积累的债务风险也在不断显现。笔者以货币供应量与经济规模的比率（M2/GDP）来反映经济的整体债务风险，则去年末M2/GDP之比为206%，比2008年上升了56个百分点，高于全球平均水平，同时亦高于美国（约90%）、英国（约150%）和泰国、马来西亚等东亚国家（均为140%左右）。

　　尽管如此，笔者仍认为我国的债务风险仍处于可控区间，原因有二：第一，鉴于“一带一路”、中小城镇的城镇化建设释放的长期投资拉动效应，以及“营改增”、户籍制度等改革进入“深水区”所带来的改革红利，投资增速和银行间接融资增速仍有望长期内中高速增长，这将有利于企业债务风险维持在合理区间；第二，我国债务持有主体为国内部门，而内债安全性高于外债，这在一定程度上也有利于整体债务风险的控制。

　　不过，金融危机后各经济部门的杠杆率均出现大幅上升趋势，且非金融部门杠杆率的涨幅最大，结构性债务风险在短期内应引起足够重视。非金融企业债务（由于我国主要以贷款和债券为主，信托等其他债务数据不详，且与政府债务存在重叠，这里主要考虑贷款和债券。）当中，虽然企业债余额规模低于贷款，但企业债增速较快，2007至2013年的年均增速为51.6%，高于贷款增速16个百分点。去年非金融企业部门杠杆率为156%，高于同期发达国家（美、日、意、澳、加、德分别为72%、99%、82%、59%、53%和49%），较2008年上升了58个百分点，如加上“类影子银行”的信用融资，该比率还更高。

　　与此同时，笔者收集并梳理2014年至2016年上半年企业债券违约的主要事件，发现非金融企业债券违约呈现出两大趋势：一是产能过剩的行业更易发生债务违约；二是政府增信的企业也渐入违约高发期。这究竟是企业在当前经济形势之下的无奈之举，还是经济发展的必然结果？这可从宏观经济“三期叠加”（增速换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策消化）特征来找出答案。归纳起来就是，“三期叠加”导致了企业债券违约的“债券市场风险凸显趋势”、“产能过剩行业违约率增加趋势”和“结构性因素冲击趋势”。

　　上述三种趋势中，“增长速度换挡期”与“债券市场风险凸显趋势”相对应。前者由经济周期演变的客观规律决定，突出表现为经济增长方式由投资拉动变为消费驱动，这在一定程度上无法支撑投资型企业的高杠杆，从而可能引发企业信用违约。“结构调整阵痛期”与“产能过剩行业违约率增加趋势”相对应。结构调整是转变经济增长方式的主动选择和应时之举，落实到政策引导方向可概括为“三去一降一补”，这将压缩产能过剩行业的增量利润空间，增加该行业企业的流动性风险，进而导致这部分企业的债券违约。但这是经济转型不能不经历的阵痛，是培育经济长期新型增长点的必要准备。“前期刺激政策消化期”与“结构性因素冲击趋势”相对应。2009年推出的“四万亿”投资主要集中于基建领域，虽然短期内收效显著，但长期会扭曲产业结构和企业产出决策，使基建领域在吸引大规模资金、劳动力等生产要素后，一方面“尾大不掉”难以调整并适应中高速经济增长和产业调整的步调，另一方面形成了对其他领域要素需求的挤出。

　　可见，目前我国企业债券的违约现象有经济结构调整、下行周期特征和历史政策延续综合作用的基础，这本质上仍是经济发展客观规律在债券市场上的表现。既然是经济发展的必然结果，那是不是就无能为力了呢？答案是否定的。即使从经济发展规律来看实属必然，笔者认为还是能通过一定的经济策略来缩短这种“必然”持续的时间，这样的经济策略需从企业经营（或契约）的外部和内部共同发力。

　　外部发力的关键点，则主要靠政府转变管控方式：

　　债券发行、审批由“窗口式”指导转变为更具弹性的“框架式”指导，以“简政放权”引导企业债券融资与财务管理的匹配。政府对企业债券发行实行审批制管理，在一定程度上弱化了市场对资源配置的决定性作用。如在“窗口式”政策引导下，对光伏、基础建设投入企业的发债给予宽松的审核，融资成本较低，导致这部分企业产能过剩，构成当前企业债券违约的主要群体。所以，应将债券发行的自主权和主动权交予市场，以核准制代替审批制，待债券市场发展到一定程度还可上升为注册制。

　　取消政府和大型商业银行的隐性、过度担保，逐步建立稳定市场预期的债券违约容错机制。由于大部分企业债券中的“准政府债券”是由国务院审批强制落实担保机制，其实际信用级别与其他政府债券大同小异，所以违约风险最终转嫁给了国家。面对这种局面，唯一路径是建立稳定市场预期的容错机制，即破除政府或国有大型商业银行对这部分企业的担保和违约处理的资金支持，对企业经营者的激励机制由“相悖”转变为“相容”。

　　内部发力的核心，是激励企业经营者保证债券收益所投入努力的连续性和稳定性，关键着眼于三方面：提升权益性融资比重，建立风险共担、相互监督和优势互补的“合伙人”机制；利用“互联网+”和大数据的技术创新优势，完善信息披露和负面清单（negative list）制度；建立更加科学、严格、客观和公平的信用评级和预警制度。