债市信用风险再发酵 加速累积和爆发

　　113家发行人评级被调降 6鲁企遭下调2个以上级别

　　知名信用评级机构——中诚信国际日前披露，由于偿债能力明显弱化，决定将山推股份(000680,股吧)（000680）主体信用等级由AA+下调为AA，将“12山推MTN1”的债项信用等级由AA+下调为AA。而在此之前，武汉国裕物流集团发行的“15国裕物流CP002”触发交叉违约条款，债券市场违约风险继续发酵。

　　迹象来看，评级机构对发行人主体信用等级上调更加谨慎，对发行人主体信用等级下调更趋频繁。截至7月31日，债券评级跟踪季已经结束，评级调整高峰暂落帷幕。联合资信提供的最新统计数据显示，今年1-7月，我国公募债券市场共有335家发行人评级发生调整，其中222家发行人评级被调升，113家发行人评级被调降，调升率和调降率分别为4.77%和2.43%。其中调升率为近3年的最低水平，调降率创下近3年的新高。

　　8月16日，经济导报记者盘点发现，今年以来主体级别被下调2个（含）以上级别的鲁企发行人至少有6家，淄博宏达、青岛三特电器、山水水泥等均在列。其中，前两者在今年内的评级还被调降多次。

　　“在经济增速下行的背景下，随着供给侧改革的深化，产能过剩行业等强周期性行业企业盈利能力不断下滑，经营压力和短期偿债压力进一步加大，面临较大的评级下调压力。”中央财经大学政府管理学院副院长于鹏分析说。标普全球评级信用分析师李国宜则透露，过去一年半，标普评级的数百家中国企业的信用质量持续恶化，“评级下调的数量是上调的3倍。”

　　风险加速累积和爆发

　　近日，多家证监局向辖区内各公司债券发行人下发通知，要求各公司债发行人对公司债券信息披露、募集资金使用等情况开展全面自查，要求成立由公司董事长担任组长的自查工作小组，编制自查工作底稿并形成自查报告，于9月30日前上交。

　　据透露，在今年经济下行背景下，债券违约事件明显增加，公司债券的风险正在加速积累和爆发。证监部门对公司债的此番自查，正是在这种背景下提出的。

　　从评级调降发行人来看，主要集中在景气度低迷、产能过剩现象严重的钢铁、有色金属、煤炭等行业，其中70%为国有企业发行人，民营企业占比只有22.39%。但相对于公募债券市场上民营企业发行人只占15%，民营企业在评级调降发行人中的占比相对较大。民营企业经营状况受到的影响更大，评级调降趋势更为明显。同时，在评级调降发行人中，有29家发行人主体发生大跨度评级调整（信用等级调整超过3个子级），调整数量较上年同期增加了12家，反映在经济下行压力下，部分企业基本面迅速恶化，信用风险加速暴露。其中，大部分发生大跨度评级下调的企业已触发违约。

　　另外，在信用级别未发生调整的发行人中，有112家发行人的评级展望发生了调整，其中调升34家，调降78家，调升率和调降率分别为0.73%和1.67%，调升率为2014年以来的最低水平。评级展望呈现明显调降趋势，表明部分发行人信用等级在未来一段时间内存在较大的调降可能。与此同时，今年1-7月，共有73家发行人被列入评级观察名单，数量达到近3年的最高水平。其中，多数发行人短期内将可能被评级机构降级。

　　淄博宏达遭多次调降

　　一个典型的案例是，淄博宏达矿业(600532,股吧)有限公司（下称“淄博宏达”）的“15宏达CP001”短融券，在3月8日晚以一纸公告的形式宣告实质性违约，成为首例发布兑付公告且未进行任何风险提示而最终违约的债券。

　　导报记者从评级机构大公国际处获悉，在短短几个月内，该机构便3次下调了淄博宏达的主体信用等级，这样的案例并不多见——先是在去年12月28日，由AA-下调至A；今年3月1日，又从A调整为BB+；3月8日，再度下调至CC级。

　　“淄博宏达是主营铁矿石生产的民企，下游主要是钢铁企业。受制于钢铁业严重产能过剩，2013年以来，公司扣除投资收益后的净利润连年大幅下滑，而负债主要是短期有息负债，偿债压力巨大。”在宏观债券分析师姜超看来，对于淄博宏达而言，由于“民企+过剩产能积重难返”，使得自身经营陷入困境难以自拔。再加之外部支持不力，其信用等级被多次调降便不难理解。

　　淄博宏达的遭遇只是一个缩影。今年以来，债市违约事件不断。截至目前，已经有20余只债券出现违约，涉及本金超170亿元，相比去年全年增长了近五成。违约事件此起彼伏，也使得评级机构如惊弓之鸟———从主体评级调降的时间分布来看，63家发行人在6月份被调降主体评级，超过总体被调降发行人家数的一半。从主体评级调降的发行人行业分布来看，主要分布在产能过剩行业。其中，煤炭行业有24家，钢铁行业有17家，这两个行业被调降主体评级的发行人数远远超过其他行业，两者合计占比34%。

　　从下调幅度看，今年来有31家发行人的主体级别被下调2个（含）以上级别，其中，13家发行人主体级别由投资级（BBB及以上）下调到投机级（BBB以下）。此外，有7个发行人在上半年被多次下调级别，均是发生信用风险事件或违约事件的发行人。从下调债项级别的评级机构分布来看，被联合资信下调债项级别的债券最多，达36只；被大公国际下调债项级别的债券有19只；被中诚信国际下调债项级别的债券有18只。

　　产能过剩行业调升难

　　违约事件接踵而至，评级机构对发行人主体信用等级的评价更加审慎。导报记者不完全统计发现，仅7月份，就有45只债券的评级被调低，创下年内单月新高。除了债券评级被下调之外，发行人的评级也出现较大调整。

　　鹏元资信研究发展部研究员高慧珂对导报记者介绍，信用债发行主体评级下调的主要原因有：当地经济和财政收入下滑、宏观经济走弱、行业不景气、企业自身的管理和经营问题、突发事件影响等，主要财务反映指标是盈利能力减弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降。

　　“产能过剩行业发行人的主体和债券评级调降容易、调升难，调升大多数是因为资本结构得到改善。地方国企评级调整较多，调升和调降占比均最大。”高慧珂表示。而主体评级被调降的非城投公司大都具有以下特征：盈利能力下降，甚至多为亏损；债务负担较重，偿债压力大；存货、应收账款等对资金的占用较大，资产流动性较小，经营现金流状况恶化等。

　　比如，严重产能过剩行业及其上游行业如煤炭、钢铁、有色金属及其上游行业的发行人，这类发行人由于行业不景气，盈利能力减弱，现金流紧张；受经济周期波动、政策变动影响较大行业的发行人，如电力、铁路货运、房地产等行业的发行人；受外部突发事件影响的发行人。这些发行人，成为被下调主体评级的高危群体。

　　申万宏源(000166,股吧)发布的研报指出，下半年的债市并不乐观，“艰巨的产能出清即将开始，其间违约事件很可能加速暴露，对于信用风险的担忧情绪极可能造成信用债市场的大幅波动。而即将到来的年关，就可能成为企业风险暴露的一个集中时点。”