“滞胀保值”不靠谱 请远离“黄金大坑”

　　年初以来，黄金价格大幅上涨，英国脱欧以来，上涨进一步加剧。

　　国内分析师看多黄金的主要逻辑是“滞胀”，有意思的是，随着“滞胀”不断被证伪，黄金价格却一路飙升。

　　在本文中，我们将提出黄金的分析框架，理顺2016年1月以来黄金价格上涨的真实逻辑，论证2016年黄金价格上涨与“滞胀”毫无关系。

　　我们在7月初的报告《股市铁底论三：黄金是坑，债是陷阱》中提出，黄金价格已经超涨，未来黄金价格将大幅下跌。站在现在的时点上，几乎所有因素均利空黄金，黄金大跌不可避免。

　　一、黄金价格的分析框架

　　黄金是一种特殊的资产：

　　首先，黄金兼具金融属性和实物属性，但其定价取决于金融属性。黄金既有投资、投机的作用，也有制作黄金饰品的使用价值；但是，从“华尔街VS中国大妈”的经典战役不难看出，实体黄金需求上升远远比不过金融市场卖空黄金。从定价的角度，黄金本质上是一种金融产品。

　　其次，黄金是未来股利、票息收入为零的金融资产，这与股票、债券等金融资产完全不同。投资黄金获取收益有两种方式：一是未来黄金价格上涨，获取买卖价差或者资本利得；另一种是投资其他资产收益率为负时，黄金的保值属性使其具有相对投资价值。

　　再次，黄金价格是以美元计价为基础。尽管也有人民币计价的黄金，但是主导黄金价格走势的是美元计价黄金，纽交所（COMEX）黄金是全球黄金的基准。

　　最后，黄金是避险资产。黄金的避险功能由来已久，在古代就有“盛世古董，乱世黄金”的说法，到现代黄金尽管不再是绝对的硬通货，但是相对其他资产而言，避险优势仍然存在。此外，市场已经形成了交易习惯、约定俗成，一旦出现风险事件大家都买黄金、黄金价格就会上涨，黄金的避险属性可以通过预期来自我实现。

　　从上述黄金的特征中，我们可以提炼出黄金价格的分析框架：

　　第一，黄金价格与实际利率负相关。基于现金流折现模型（DCF），黄金在未来只有一笔现金流，即卖出黄金获得的现金流。在假定未来黄金价格一定的情况下，折现率（实际利率）越低，现在的黄金价格越高。因此，黄金价格与实际利率负相关。实际利率可以用名义利率减去CPI，但是使用通胀挂钩债券收益率更为便捷和有效。

图1 实际利率与黄金价格负相关

　　第二，黄金价格与美元指数负相关。美元是黄金计价的基础，计价货币升值意味着黄金价格贬值，因此黄金价格与美元指数负相关。

　　图2 美元指数与黄金价格负相关

　　第三，黄金价格与避险情绪正相关。由于黄金具有避险属性，避险资产意味着，全球经济越稳定、经济增速越高，则黄金价格越低；而风险事件则是黄金的朋友。

　　二、2016年黄金上涨与“滞胀”无关

　　2016年初以来，国内开始有“看多黄金”的观点，其主要理由是“滞胀”。理论上讲，“滞胀”确实会导致黄金价格上涨，70年代末的全球滞胀时期，黄金表现也确实亮眼，但2016年至今的黄金价格上涨是因为“滞胀”吗？

　　“滞胀”会导致黄金上涨，但黄金上涨并不一定是因为“滞胀”。我们可以进一步论证，2016年以来的黄金上涨与“滞胀”毫无关系。主要理由是：

　　第一，“滞胀论”主要针对的是中国经济，而黄金定价与中国几乎没有关系。2016年全球主要经济体的依然以通缩为主，美国距离2%的通胀目标尚远，欧洲、日本则根本就是通缩。“滞胀论”主要讲的是中国经济，而黄金却是全球或者美国定价，中国是否“滞胀”与黄金是否上涨根本毫无关系。

　　第二，“滞胀论”是个伪命题，现在“滞胀”已经彻底被市场抛弃。我们先后写了《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论“ 》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗？》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相！》反驳“滞胀论”，数据也确实如此，中国CPI同比已经由2月高点2.3%下降至6月1.9%，到7月已经再也没有人提“滞胀”。

　　第三，2016年美国、中国CPI均为震荡下行，黄金价格却一路飙升，直接证伪“滞胀导致黄金上涨”。从数据上看，2016年黄金价格与通胀毫无关系，更不要说与“滞胀”。

　　图3 美国、中国CPI均下行，黄金价格反而上涨

　　将黄金价格上涨的原因归结于“滞胀”，未免过于张冠李戴。黄金价格确实涨了，但是不能涨的不明不白。搞清楚黄金上涨的逻辑是必要的，谁也不能保证下一次依然有好运气。

　　三、2016年黄金到底为何上涨？

　　根据我们在本文第一部分提出的分析框架，黄金价格主要取决于三个因素：实际利率、美元指数、避险情绪。其中，实际利率等于名义利率减去通胀，因此：

　　黄金价格的决定因素可以进一步拆解成四因素：名义利率、通胀、美元指数、避险情绪。

　　巧合的是，此轮黄金上涨与四因素之中的三个因素（名义利率、美元指数、避险情绪）均有关，而仅仅与通胀这一个因素无关。

　　第一，黄金价格上涨与名义利率下降有关。由第一部分中通胀挂钩国债收益率与黄金价格的关系图中可以看到，2016年以来实际利率大幅下降，是导致黄金价格上涨的最主要原因。

　　进一步分析，2016年以来美国通胀稳中有降，因此并非通胀上升导致实际利率下降，而是名义利率下降导致实际利率下降。

　　2016年1月开始，美国国债收益率大幅下降，5年期国债收益率由1.7%大幅下降至1.2%，是导致美国实际利率下降的主要原因。

　　图4 美国名义利率下降是黄金价格上涨的主因

　　第二，黄金价格上涨与美元指数下降有关。2016年1-6月，美元指数见顶回落，同期美元指数大幅上涨。当然，7月美元指数与黄金价格齐涨，表明7月黄金价格并非美元指数主导。

　　图5 美元指数下降助涨黄金

　　第三，6月底英国脱欧之后，避险情绪主导黄金市场。美元与黄金同为避险资产，这是7月美元与黄金价格齐涨的原因。

　　综上所述，2016年以来黄金价格上涨受四因素中的三因素影响：名义利率、美元指数、避险情绪；

　　这一轮黄金价格上涨与通胀毫无关系，与“滞胀”更是风马牛不相及。

　　四、我们为何认为“黄金是坑”？

　　我们7月13日提出“黄金是坑”，认为避险情绪高峰已过，全球风险偏好正在回升，判断黄金价格将大概率下跌。

　　站在现在的时点上，根据我们提出的分析框架，我们可以看到所有因素均利空黄金。

　　第一，名义利率上行利空黄金，美债高估值下收益率上行空间仍大。7月5日至今美国10年期国债收益率已经上行幅度已达20BP；更严重的是，目前1.6%的美国十年期国债收益率已经接近2008年金融危机以来最低点，在美国加息周期背景下明显估值过高，未来名义利率继续上行概率很大。

　　第二，全球央行放水预期将落空。英国方面，降息预期依然落空；美国方面，近期美国经济数据表现较好，包括房地产数据、零售数据、核心CPI、企业盈利数据等，美国加息预期重燃，最新美国利率期货隐含的2016年美联储加息预期已经超过50%。

　　第三，避险情绪高潮已过。英国脱欧对全球经济确实存在冲击，但其影响非常有限。一个简单的解释是，英国与欧盟的关系最差也是世界贸易组织体系下的经贸合作，同时双方资本账户均高度开放，并不存在英国与欧盟进行贸易战或者经济战的可能。综观全球经济史，导致经济危机的原因只有一个——债务危机，而英国脱欧与债务危机的关联极小。前期市场因英国脱欧导致的避险情绪本就过高，随着避险情绪消退，黄金价格将回落。

　　第四，全球风险偏好上升。英国脱欧公投事件以来，美国、英国、中国股指均已全面超过脱欧之前，德国、法国股指也已经脱欧之前。从VIX指数看，目前已经处于2015年8月以来最低点，表明风险偏好已经很强。

　　第五，美元指数上行压制黄金。尽管避险情绪主导市场时期，美元指数和黄金价格可以同涨，但是避险情绪结束之后，黄金必将受制于强势美元。近期，一方面避险情绪高潮已过，另一方面美联储加息预期增长美元继续走强，明显利空黄金。

　　第六，通胀对黄金最多是中性，而绝不会利好。我们无法判断美国通胀未来是上还是下，但是无论上还是下均不会利好黄金。如果美国通胀上行，则加息预期将进一步增强，即使美国实际利率不变，美元走强也将进一步走强，利空黄金；如果美国通胀下降，则实际利率上升，同样利空黄金。美国通胀对黄金最多是中性，而绝不会利好。

　　综上所述，几乎所有因素均利空黄金，因此我们继续看空黄金，坚持认为“黄金是坑”。

　　总结全文，我们的核心观点是：

　　1、黄金价格的分析框架：黄金价格与实际利率负相关、黄金价格与美元指数负相关、黄金价格与避险情绪正相关。黄金价格具体可以拆解成四因素：名义利率、通胀、美元指数、避险情绪。

　　2、2016年以来，黄金价格上涨受四因素中的三因素影响，而独与通胀或滞胀无关。2016年以来，名义利率下降、美元指数见顶、避险情绪高涨三因素是黄金价格上涨的原因；此轮黄金上涨与通胀毫无关系，与“滞胀”更是风马牛不相及。

　　3、维持“黄金是坑”观点不变，继续看空黄金。站在现在的时点上，几乎所有因素均利空黄金：美国名义利率已经开始上行，且未来上行空间仍大；全球央行放水预期落空，美国加息预期重燃；美元指数继续走强压制黄金；全球避险情绪高潮已过，风险偏好快速提升。