避险时代开启 国债王者归来

　　摘要：

　　1.英国脱欧，全球国债普涨

　　英国脱欧以来，避险情绪升温，全球国债收益率明显下行。6月23日至7月6日的两周内，56个国家仅有3个国家（希腊、冰岛和克罗地亚）十年期国债收益率录得上行。英国十年国债收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亚、美国和法国10Y国债收益率下行30bps-50bps，德国、丹麦、瑞士和韩国10Y国债收益率下行20bps-30bps，日本和中国10Y国债分别下行12bp和 9bps。

　　负利率国债范围扩大、负利率程度加深。相较于年初（1月13日）仅瑞士1国十年国债收益率为负，当前有7个国家面临负的十年国债，包括瑞典、奥地利、荷兰、德国、卢森堡、瑞士和日本，其中瑞士10Y国债从年初的-0.15%降至-0.64%，负利率程度加深。

　　2.经济低迷+宽松持续+避险情绪是海外国债上涨的推动力

　　美国：加息预期暂缓，避险推涨国债。美债上涨的原因包括：1）美国经济整体偏弱，美元升值和欧洲动荡对美经济复苏和通胀造成压力。2）避险情绪上升，VIX指数攀升，资金涌入黄金、国债等避险资产。3）年内加息预期消失，之前美债大多price in了加息预期，但英国退欧后加息或落空，甚至降息预期卷土重来。4）通胀预期回落，美国10年期通胀指数国债隐含的通胀预期从5月末的1.58%回落至7月初的1.4%。

　　日本：避险和宽松利好国债。英国脱欧导致日元升值，不利于日本出口，并加剧通缩格局，未来不排除日央行进一步宽松的可能，有利债市。另一方面，由于日元是避险货币，英国脱欧后日元大幅升值，当全球资金涌向日元时，作为低风险的日本国债自然成为避险资金的配置品种，并由此推动日本国债上涨。

　　欧洲：前途未卜，国债是避风港。欧洲经济缓慢复苏，通缩压力持续，而英国脱欧，使得欧元区增长前景不明，对英国经济也弊大于利，因此欧央行或扩大资产购买规模，而英国央行同样暗示宽松，这均推动欧元区相关国债上涨。此外，英国脱欧并非结局，而是欧洲不确定性增加的开始，放眼下半年，海外仍有诸多风险，比如欧元区面临分裂可能，欧洲银行业盈利恶化，英国地产基金暂停赎回等。

　　3.避险时代，把握我国国债机会

　　1）经济：脱欧影响外贸，基建独木难支。我国进出口份额中，英国占比远小于欧盟，英国脱欧对我国进出口影响较有限，关键是中期欧盟经济是否会因英国脱离而下滑。16年下半年，受制于去杠杆和去产能，制造业和房地产投资对我国经济的支撑或进一步走弱，基建独木难支，基本面对债市仍有支撑。

　　2）物价：短期通胀压力缓解。6月以来，菜价猪价均有回落迹象，而大宗价格暴涨难以持续，通胀风险主要看油价。英国脱欧导致全球避险情绪上升和经济下挫预期，美元升值，需求下滑，油价或较难大幅上行。预测3季度我国CPI有望稳定在2%左右，通胀压力缓解，有利于债市表现。

　　3）流动性：美国加息或成空，关注货币政策。美国年内加息预期或落空，下半年我国流动性环境可能改善。当前央行货币政策仍以稳健为主，主因去产能、去杠杆、稳汇率需要。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动，想象空间也将带来债市的机会。

　　4）避险时代，把握国债机会。英国脱欧震动全球，或引发连锁反应，例如苏格兰、意大利、法国、荷兰等均可能跟随公投，年末的美国大选也增加了市场不确定性，加上欧洲银行股反映的经济疲软预期和潜在风险，16年注定是全球避险情绪攀升的一年，黄金和国债是资产避风港。我们认为下半年利率债仍有上涨空间，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来长债利率有望创新低。

　　正文：

　　1. 英国脱欧后，全球国债普涨

　　1.1 全球国债收益率明显下行

　　英国脱欧以来，避险情绪升温，全球国债收益率明显下行。6月23日至7月6日的两周内，56个国家仅有3个国家（希腊、冰岛和克罗地亚）十年期国债收益率录得上行。具体来看，英国十年国债收益率下行61bps至0.76%，瑞典、澳大利亚、美国和法国10Y国债收益率下行30bps~50bps，德国、丹麦、瑞士和韩国10Y国债收益率下行20bps-30bps，日本和中国10Y国债分别下行12bps和9bps。

　　今年以来全球国债同样普涨，中国国债表现相对一般。我们统计今年以来56个主要国家10年期国债收益率变化，截至7月6日56个国家中，仅3个国家10Y国债收益率上行（葡萄牙、塞浦路斯和冰岛）。发达国家中，新西兰、英、瑞典、澳、新加坡、法、美、德国债表现较好；发展中国家中，巴西、土耳其、委内瑞拉、印尼国债表现较好，而中国国债相对表现一般，今年以来近下行3BP。

　　1.2 负利率程度加深

　　负利率国债范围扩大、负利率程度加深。相比较于年初（1月13日数据）仅瑞士十年国债收益率为负数，当前十年国债利率为负的国家扩大至瑞典、奥地利、荷兰、德国、卢森堡、瑞士和日本7国，其中瑞士10Y国债从年初的-0.15%降至7月6日的-0.64%。而比利时、法国、芬兰、丹麦的10年国债收益率在0.1%以内，接近零利率。

　　2. 美国：加息预期暂缓，避险推涨国债

　　2.1 经济整体偏弱

　　美国经济整体偏弱，新增就业不佳。美国GDP增速自15年已经开始缓慢走弱，16年1季度仅为2.3%。2季度个人消费支出走弱，同比增速从3.3%高点回落至2.7%，私人投资接近零增长。同时新增就业不佳，限制消费增长，16年以来月度新增非农就业平均只有15万，远低于过去2年，劳动参与率仍然处于历史低位。

　　通胀有所回升。美国4月CPI环比上涨0.4%，创下2013年2月以来的最快增速。PCE 4月同比也回升至1.1%，核心PCE回升至1.6%。6月议息会议声明中，美联储将2016年PCE通胀率的预测从1.2%上调至1.4%，将2016年核心PCE通胀率预测从1.6%上调至1.7%，也反映通胀回升。

　　然而，美元升值和欧洲动荡对美国经济复苏和通胀造成压力。一方面英国脱欧加剧欧盟不确定性，而欧盟是美国重要的贸易伙伴，叠加美元走强，不利于美国经济复苏。另一方面美元升值将抑制进口价格，从而制约本国通胀上行。

　　2.2 加息基本落空

　　联储6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，此前鹰派联储官员在英国决定脱欧后也转变了表态。7月6日的期货市场数据显示，市场预期7月、9月、11月不仅不会加息，还有3.6~7.6%的可能性会降息，12月加息的可能性也大幅降至13.2%。

　　2.3 避险和通胀预期回落，美债上涨

　　美债上涨的原因在于：第一，避险情绪上升。面对英国脱欧及随后带来的市场动荡，全球避险情绪升温，这表现在VIX指数攀升，资金涌入黄金、国债等避险资产；

　　第二，年内加息预期消失。之前市场预期年内联储会加息，因此美债收益率大多price in了加息预期，但英国退欧后市场对于加息的预期迅速降至0，甚至降息预期卷土重来；

　　第三，通胀预期回落。美国10年期通胀指数国债隐含的通胀预期从5月末的1.58%回落至7月初的1.4%。

　　3. 日本：避险和宽松利好国债

　　3.1 经济低迷，日元升值雪上加霜

　　经济低迷，通缩压力加大。日本央行的极度宽松政策并未带来经济的持续复苏，1季度日本GDP同比增速仅为0，失业率由15年底的3.1%小幅上升至3.4%。通胀方面，今年3月以来日本CPI再次落入负值区间，核心CPI维持在0.8%的低位，通缩压力加大。通缩环境下，投资需求疲弱，信贷和M2增速减缓。

　　日元升值对日本经济雪上加霜。日元作为避险货币在英国脱欧事件后大幅升值，但日元升值冲击日本出口，也使得进口产品价格下降，输入性通缩加剧，对已经陷入通缩日本的经济带来进一步打击。

　　3.2 日央行或进一步宽松，但空间有限

　　为刺激消费和投资、推升通胀水平，日本央行的宽松幅度不断扩大，从QQE，到购买J-ETF、实施负利率政策（对商业银行新增超额准备金实施-0.1%的存款利率）。鉴于日元升值压力较大、日本经济仍然陷入通缩格局，不排除进一步宽松可能。然而，日本央行资产负债表激进扩张，在零利率和储备金负利率的背景下，日央行进一步宽松空间有限。

　　3.3 日元避险，推高国债价格

　　日本经济低迷、通缩局面难改，加上日本央行的宽松政策，是日本国债收益率下行的基石，而本轮大幅下行更与日元、日本公债的避险属性相关。

　　由于日元是避险货币，英国脱欧后，日元大幅升值，6月24日日元相对美元升值3%、当天美元兑日元汇率曾触跌破100，日元指数大涨5%，东京市场美元兑日元成交量大增300%以上。当全球资金涌向日元时，作为低风险的日本国债自然成为避险资金的配置品种。

　　4. 欧洲：前途未卜，国债是避风港

　　4.1 英脱欧为经济蒙上阴影

　　经济缓慢复苏，通缩压力持续。在ECB的持续宽松下，欧元区经济自14年起恢复增长，但增速较慢。16年1季度，欧元区GDP同比增长1.7%，增速与15年下半年基本持平。就业持续缓慢改善，失业率由去年底的10.5%小幅下滑至4月的10.2%，但仍然较高。通胀方面，欧元区自今年2月起重新落入通缩区间，5月调和CPI同比为-0.1%，核心HICP同比自15年10月以来小幅回落，均指向欧元区通缩压力持续。

　　英国脱欧，欧元区增长前景不确定性增加。从贸易角度来看，欧盟与英国的贸易将受脱欧影响，主因英国对欧盟贸易赤字，且英国处于全球供应链的上游，英国退出欧盟或推升贸易成本，来自英国的净需求可能会减少。从国际地位来看，英国脱欧可能会使欧盟的国际地位和影响力受到影响。

　　英脱欧对英国经济弊大于利。一是欧盟与英国之间的自由贸易或受限制，对经济偏负面；二是年轻的欧盟移民数量料将减少，不利于提升就业；三是降低英国对于国际直接投资的吸引力，而目前英国FDI中有40%以上来自欧盟；最后，脱欧导致英国内部分歧加大，如苏格兰和北爱尔兰地区与英格兰在脱欧上存在较大分歧。

　　4.2 央行或加码宽松

　　2014年以来，欧央行相继推出负利率、QE、TLTRO加码等宽松货币政策。英国脱欧引发的短期避险情绪和欧元贬值可能导致资本外流，预计欧央行或进一步扩大资产购买规模，以保证金融体系的流动性。而英国央行同样暗示宽松，英央行行长表示英国经济前景展望恶化，存在较高的不确定性，未来或将放宽货币政策以应对退欧对英国经济的影响。

　　4.3 不确定性大增，国债是避风港

　　欧洲主要国家国债上涨，同样是经济低迷、货币宽松背景下，由不确定性和避险情绪推动的结果。往后看，16年下半年，欧洲仍然隐藏“黑天鹅”，避险情绪仍可能升温：

　　首先，英国脱欧使得整个欧元区面临分裂的风险。英国脱欧很有可能引发多米诺骨牌效应，例如意大利和法国脱欧支持率相对较高，在意大利地方选举中，主张脱欧的五星运动党异军突起。除此之外，英国脱欧也加剧了英国内部的分裂。

　　其次，负利率下，欧洲银行业承压。受到经济下滑、负利率政策和经济一体化可能倒退的影响，欧洲银行业盈利能力下滑，意大利银行业坏账问题加剧，德银、瑞信及意大利西雅那银行等欧洲银行股近期也受到重挫，一方面影响风险偏好，另一方面凸现欧洲经济的不确定性。

　　最后，英国地产基金暂停赎回，脱欧有“后遗症”。英国多家房地产基金暂停赎回，引发投资者恐慌，若这些基金为了安抚投资者开放赎回，基金则会抛售相关资产换取流动性，从而引发英国房地产价格下跌。

　　5. 避险时代，把握国债机会

　　5.1 避险时代开启，国债曲线走平

　　6月24日英国超预期公投退欧，各国国债收益率竞相下行，我国利率债也不例外。24日当天10年国债收益率从2.93%下行5bp至2.88%，突破2.9%位置，10年国开收益率也突破3.2%，收益率曲线走平。

　　展望3季度，英国退欧事件并非结局，而是一个新避险时代的开启，全球不确定性和风险事件将增多，那么我国国债收益率将如何表现？对美日欧国债的分析表明，各国国债利率创新低与经济、政策、避险情绪密切相关，我们也将从经济、物价、货币政策/流动性和避险角度来分析。

　　5.2 经济：脱欧影响外贸，基本面支撑债市

　　英国实际脱欧历时较长，对我国贸易的短期影响较为有限，但中期取决于欧盟经济是否出现大幅下滑。根据16年数据，在我国出口份额中，英国占比在2.6%-2.8%左右，欧盟占比在16%-18%左右，英国占比较小，加之实际脱欧程序可能历时几年，英国脱欧对我国出口和进口的直接影响可能相对有限。

　　但不可忽视的是脱欧或造成连锁反应，如果意大利、苏格兰、荷兰等跟随脱欧，造成欧盟一体化倒退、经济大幅下滑，对我国经济的冲击就可能较大了。

　　我国经济有自己的难处，地产和制造业走弱，基建独木支撑。从需求来看，4-5月我国地产销量呈现持续走弱的态势，5月固定资产投资增速主要依靠基建投资维持。中观数据方面，6月全国制造业PMI回落至50.0，创4个月新低、历年同期新低，指向制造业景气转差。

　　16年下半年，受制于去杠杆和去产能，预计制造业和房地产投资对经济的支撑将进一步走弱，基建投资独木难支。如果政府不再大幅度政策刺激，基本面对债市仍有支撑。

　　5.3 物价：短期通胀压力缓解

　　通胀风险看油价。16年上半年，我国通胀压力主要来自菜价、猪价、房价和大宗商品。目前来看，6月以来，菜价小幅下跌，猪价上行趋势也逆转，CPI食品价格的上升压力缓解；CPI非食品方面，房价对消费有挤出效应，导致需求下滑，而房租对CPI的传导并不显著；尽管6月末至今，大宗商品价格再度反弹，但没有需求支撑的上涨难以持续，我们认为下半年物价的主要影响因素集中在油价。

　　短期通胀压力缓解。但是英国脱欧导致全球范围内的避险情绪上升和经济下挫预期，美元升值，需求下滑，后续来看，油价走势可能一波三折，但较难大幅上行至70美元以上。我们预测3季度我国CPI有望稳定在2%左右，通胀压力缓解，有利于债市表现。

　　5.4 流动性：美国加息或成空，关注货币政策

　　美国年内加息预期或成空，下半年汇率环境改善。英国脱欧或造成欧盟经济不确定增加、全球资本市场动荡、美元升值，均不利美国经济，此前美联储对加息表态也转为鸽派，预计美国16年加息预期或落空。如果短期内人民币贬值压力释放，在不再加息的下半年，我国汇率环境有望改善，将有利于国内流动性。

　　短期货币稳健，下半年仍有想象空间。我们此前分析，央行货币政策预计以稳健为主，主因去产能、去杠杆、稳汇率需要。6月外储数据显示，虽然6月下旬人民币贬值，但外储却增加134亿美元，并且央行似有意引导人民币贬值到合理位置。如果3季度人民币贬值预期渐缓，海外央行又有宽松动作的话，不排除国内货币政策的松动，想象空间也将带来债市的机会。

　　5.5 避险时代，把握国债机会

　　16年全球避险情绪注定将升温，黄金和国债成为避风港。正如前文分析，英国脱欧震动全球，也说明16年全球不稳定因素增多：一是苏格兰、意大利、荷兰、法国等均可能跟随公投，欧盟一体化倒退，经济冲击；二是年末的美国大选扑朔迷离，但无论哪方当选，似乎都会加重避险；三是欧洲日本经济难有起色，负利率下，欧洲银行前途未卜，隐含危机风险。面对潜在“黑天鹅”，黄金和国债成为资产首选。

　　下半年国债仍有上涨空间。基本面来看，我国地产和制造业低迷，基建独木难支；物价来看，菜价、猪价上行概率减小，大宗商品价格上涨没有支撑，英国脱欧后，国际油价也走势坎坷，国内通胀压力缓解；政策方面，短期内央行稳汇率，但下半年不排除海外宽松，进而打开国内货币政策空间的可能。

　　最重要的是，下半年全球潜在“黑天鹅”仍存，避险情绪升温，国债仍有表现机会，期限利差或收窄。我们认为下半年利率债仍有上涨空间，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%，未来长债利率有望创新低。

（来源：姜超宏观债券研究）