监管分割乱象：再造一个银行间债券市场

　　自1997年银行间债券市场成立以来，我国逐步建成了银行间场外市场为主、交易所场内市场为辅的债券市场体系。

　　截至2016年6月，整个债券市场的托管余额超过40万亿元，其中银行间债券市场托管余额超过37万亿，占比92.5%。

　　这种状况与国际市场一致，全世界的债市几乎都是场外市场占有举足轻重的地位。从分工上看，银行间市场是通过一对一询价交易进行的，面向合格机构投资者的场外市场；而交易所市场是通过集合竞价方式进行的，面对个人和中小投资者的场内市场。

　　但在目前的分业金融体制下，证监会和银监会为疏导和应对银行信贷出表的影响，表现出自建“准债券市场”的趋势。

　　证监会一开始的思路是大力发展交易所市场，但2010年下半年试点上市商业银行进入交易所市场后，交易所市场的行情依然寥寥，证监会意识到，债市以场外为主是客观规律，但仍不认同银行间场外、交易所场内的市场分工，也就是说，证监会并不认为由其主管的交易所市场是纯粹的场内市场，参与者也不应限于中小投资者。

　　实践中，证监会一方面大力推动沪深交易所发展采用场外交易模式的固定收益平台、综合协议平台，并试图将商业银行引入上述平台，希望完成对银行间债券市场的全面复制；另一方面，2014年以来，又大力推进与交易所市场相对独立的私募市场体系建设，把券商柜台和地方交易场所纳入其中。

　　通过上述举措，证监会意图打造一个完全由其控制的多层次、多券种、面向所有投资者的债券市场体系。

　　银监会开展了类似公司信用类债券的“理财直接融资工具”试点，这是一种由商业银行设立、直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向、在中债登统一托管，在银行间公开交易、在指定渠道进行信息披露的标准化投资载体。

　　银监会产品与银行间市场交易商协会负责的私募发行非金融企业债权融资工具存在较大的相似性。发行人都是非金融机构的企业法人，投资人也都是特定范围的合格投资人，资产类型都是企业的债权、应收账款，甚至承销机构和承销方式也都相似。

　　行业监管部门建设自己管辖的债券市场，的确有出于疏导和应对银行信贷出表影响的考虑，但本质上与前述的场外、场内分工有着重大区别，看似自成体系，但其实并不是出于市场自发的需要，很大程度上只是简单复制银行间债券市场的模式，是一种无序分割和重复建设，不利于市场的整体协调发展。

　　金融市场本身存在多层次特性，以满足差异化的投融资需求并兼顾投资者保护，但同一层次的市场应当相对统一，以保障效率与安全。

　　银行间场外市场和交易所场内市场的“分割”是正常的，因为两个市场的特点不同，所谓的“市场分割、监管分割”的命题，指的不是这两个市场的不同，而是不同的监管部门在重复建设同一层次的市场，从而导致的市场和监管的割裂，这才是阻碍债市发展的障碍。

　　此外，监管部门自建“准债券市场”可能降低风险管理标准，产生监管套利。多层次市场建设应在有序规划以及区分投资者适当性、产品类型、交易机制等差异的基础上，明确各市场定位，实现功能互补，若各监管部门简单复制市场模式去新建多个市场，很容易在监管竞争的压力下放松监管，监管主体选择性降低监管标准，市场主体也会选择性选择监管者和市场，进而出现“劣币驱逐良币”的情况。

　　比如，理财直接融资工具本质为一种公司信用类债券，但有观点认为，其在财务审计、信息披露、信用评级等市场化约束机制要求上明显不足，法律关系也不够明确，可能成为现有公司信用类债券的低标准替代品，潜藏一定的风险隐患。

　　这也不利于投资者保护。虽然上述场外市场都对投资者适当性提出了一定标准，但这些标准之间缺乏协调统一，信息披露要求方面也存在较大差异，投资者保护难以得到有效保证。

　　这还可能深化监管与发展之间的冲突。发展强调速度和效益，监管侧重合规和风险防范。

　　监管部门过于关注创新和发展，会忽视对市场主体的审慎管理，如去迎合市场主体不恰当的便利性要求，满足市场主体资产膨胀的意愿，将会导致风险的积聚。

　　为克服这一障碍，需要避免各监管部门各自为政的局面。

　　这就要求各监管机构在理解“有利于本系统本领域形成完善的体制机制”时，从整个金融体系的角度出发，而非从部门利益出发。只有这样，才能避免债券市场的人为割裂和各个市场运行规则的混乱，才有可能形成债券市场的互联互通。

　　其实，为了促进我国债市的发展，更加需要的不是重复建设各种名目的产品和市场，而是扎扎实实做好更加“基础”的工作。

　　首先，促进我国债券市场发展应以国债市场为突破口。完善的国债收益率曲线会是基准利率的重要参考，对于利率市场化有着重要意义。其一，合理的国债品种和期限结构，是健全国债收益率曲线的重要保障。当前，中国国债期限结构不合理主要体现在中期国债比例过高，而不同期限的国债流动性对于健全国债收益率曲线至关重要。据统计，截至2014年12月，1-10年期限的国债比例高达70.7%，是最主要的期限品种。其二，要完善国债收益率曲线，还要改变国债发行管理制度，重视其金融功能。我国国债发行管理制度过度强调其财政功能，忽视了其金融功能，导致国债期限结构不合理和流动性差，影响了国债收益率曲线的完善。

　　其次，发债企业的重组和破产程序也需要关注。在发达经济体，不是由监管机构来进行企业重组和破产，而是由法院来实施，而我国还没有专业的证券法庭，种种迹象表明这并非易事。然而这个问题不容忽视，当前中国经济正处于转型时期，经济增长速度在下降，估计这种态势还将维持一段时间。在增速下降过程中，传统行业必将出现大量的重组和破产，传统行业发行的债券一定会面临这个问题。

　　再次，应加强金融基础设施的建设。一方面，需要建立完善的法律框架。美国的经验值得借鉴。美国的金融市场刚起步时也出了很多问题，但大萧条后美国通过颁布一系列法规，建立了基本的法律框架，吸取过往的教训，同时增加市场透明度，打击非法、内幕交易。反观我国，则是各监管机构领地式扩张、封建式监管，基础设施建设与部门利益挂钩。另一方面，国内的卖方评级体系仍有非常大的改善空间。国内现有的评级体系在运作方面受国际三大评级机构影响过深，2008全球金融危机的爆发已经证明了现有国际评级体系存在问题，因此值得我们重视。

　　本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。

　　注：本文摘编自上海新金融研究院内部课题《银行信贷出表及其对信用债券市场的影响》以及 CF40内部研讨会。课题组成员谢平系中国金融四十人论坛高级研究员，纪志宏系中国人民银行金融市场司司长，徐忠系中国人民银行金融市场司副司长，邹传伟系哈佛大学梅森学者。

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