把脉信托公司海外资产配置可行性

　 虽然目前海外资产配置还很难成为信托公司的主业，在推进过程中也面临着诸多问题和难点，但这个业 务方向符合投资者的需求和国家未来发展的方向，是值得长期关注的课题

　　贝恩咨询发布的《2015 中国私人财富报告》显示，2014 年末，中国个人总体可投资资产达到112万亿人民币，相较2012年年，均复合增长率达到16％。中国高净值人群规模突破100万人，其中，80％ 的高净值人群有海外投资需求，且目前已有50％ 的高净值人群开展了海外投资。但我国源于人民币资本项下不可兑换，海外资本市场尚未完全开放，金融机构进行海外投资均需获得相应审批包括资格产品和外汇额度等因素，海外投资需求和海外投资渠道的供需不匹配是海外投资者面临的一个问题。加上在信托公司传统盈利模式面临巨大挑战的大背景下，随着我国金融市场的逐渐成熟和人民币国际化，信托公司自身也有着寻求多元化盈利模式的需求，这些都是信托公司开展综合性金融服务，提供全球资产配置提供了基础条件。

　　因此，部分信托公司也开始逐渐摸索海外资产配置，学习境外金融机构资产配置的经验，创设业务模式，丰富投资品种。

　　海外资产配置的内涵

　　资产配置是指资产管理人按照资产配置的合同约定，依据相应的方式、条件、要求及限制，选取相应的投资品种，设计多元化的交易结构，并配以相应的交易策略，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品的配置管理服务。

　　一是投资品种。资产配置业务可投资五类品种范围：第一类为权益类资产，包括普通股票、优先股和权证；第二类为固定收益类资产，包括国债、市政债、企业债、抵押债、资产支持债券（ABS）、贷款抵押债券（CLO）等；第三类为先进管理类资产，包括大额存单、商业票据等；第四类为金融衍生品，包括期权、期货、互换等各类衍生品；第五类为另类投资：私募股权、REITS 基金、大宗商品等。

　　二是产品结构。资产配置的产品结构包括合理的产品形式和交易策略。金融机构依据和市场上差异化的设计，采用特有的交易结构，并配以相应的交易策略来寻求高收益。其中，交易结构包括 ：货币基金、ETF、结构化基金、生命周期基金、FoF、MoM 等；交易策略包括被动指数型基金、对冲基金和事件驱动型基金等。如近几年海外创设的策略型指数，采用被动管理策略，依据系统性投资因素决定持仓比例，从而提高回报，降低风险。

　　以高盛的一款封闭基金为例：该基金是在伦敦交易所上市交易的封闭式基金 GSDO；采用主题策略进行投资，包括相对价格型、事件驱动型、战术性交易、股权长短期策略以及其他特殊策略等；提供多个领域的配套投资私募产品，包括资本合伙人、夹层合伙人、基础实施投资组、房地产直接投资组、房地产另类投资组、科技直接投资组、城市投资组等。

　　境外金融机构的经验借鉴

　　相较于国内市场，境外金融市场（日本除外）均没有将信托行业作为一个独立的行业存在，信托更多地表现为一种法律关系，境外金融机构依据信托关系开展相应的金融业务。其中资产配置是境外金融机构国际化的重点业务手段。国外金融机构的资产配置多依据金融机构自身的主动管理能力，打造全产品线，为客户提供从股票、固定收益、环球投资方案、另类投资、全球房产投资到基金服务和 PE 投资的各项产品，并借助其全球服务平台为客户提供综合金融服务，为客户在全球寻求优质资产与其风险偏好相匹配丰富的投资品种。

　　一是境外金融机构实现海外资产配置的几个关键点，包括：全能产品线。金融机构和客户联系的纽带是产品，强大的产品库是海外资产配置的关键要素。境外金融机构自身要拥有高质量的产品库，这就包括丰富的自身产品和第三方产品。产品主要涉及股票、债券、商品以及外汇投资等的传统投资和不动产、艺术品、对冲基金等的另类投资；同时还要实现全球化配置，及拥有贯穿整个经济周期的良好表现。我们以高盛为例。高盛拥有700 多只基金，其中包括传统投资和另类投资的全产品类型，覆盖范围包括欧洲、美洲和亚洲共 40 多个国家和地区，在业务类型上也包括直销投顾和私人理财等。

　　全球化的资产配置能力。依据全球资本市场研究视角，建立一流的股票、宏观经济和固定收益的研究能力，打造从股票到 FICC 的全产业的研究产品链条，从而保障产品可以有效的适应经济周期调整。

　　强大的品牌信誉。相较产品和服务，良好的品牌声誉是吸引客户最直接的手段也是金融结构最核心的竞争力之一。瑞银在 2005 年提出“one Belief， one UBS”的理念，实现了瑞银全球资产管理的扩张之路，也因此奠定了瑞银全球财富管理业务一线品牌的地位。

　　二是境外金融机构实现海外资产配置业务快速发展的有效方式，包括：建立境外子公司。境外金融机构多采用境外子公司管理模式，实现海外资产配置业务拓展。一方面是为了满足资产配置所需要的全球化资产配置能力的需求，打造丰富的产品线；另一方面是为了更好的吸收人才，并采用股权激励、员工持股以及管理层跟投等方式，实现员工激励机制，留住人才；除此之外，也有利于更好地进行独立核算。采用海外并购方式。全球金融机构从 20 世纪 70 年代开始，逐渐探索海外业务，并购是一个比较常用的方式。资产配置主要依托资金融机构的主动管理能力，管控风险，打造合理的收益率等形式集聚客户资源，可以通过并购当地金融机构实现这一需求。例如，高盛资管 1997 年收购Commodity Group 进入商品市场领域，2003年收购澳大利亚的 JBWere 公司，正式进入澳洲市场；2007 年收购韩国的 MacquarieIMM 公司，进入韩国市场。

　　国内信托公司的可行路径

　　就海外资产配置现状而言，国内投资者面临着供需不匹配的现状，海外配置需求旺盛，产品、区域等供给较少，金融机构主动管理能力有待提升。就信托公司而言，更多是私募投行业务，资产配置能力正在逐步受重视。为了应对投资者日益增加的海外资产配置需求，我们应该不断提升自身的主动管理能力，丰富投资品种，创设业务模式，扩大投资区域。

　　一是丰富投资品种。国内基础金融产品种类有限，信托公司剋基于客户需求，丰富产品链条，为客户提供海外金融产品，有效的管理风险，并实现投资收益。并进一步开发有效的交易结构，虽然我们现已经有了货币基金、分级基金、FoF、MoM 等多种形式，但受单边市场的影响，收益性产品有缺失。因此，信托公司的海外资产配置业务可以联合境外金融机构共同开发对冲基金或其他绝对收益产品。不过，目前信托公司的主动管理能力和全球化资产配置能力均处于起步阶段，在产品交易结构涉及能力上相对较弱，因此，信托公司应依托投资产品的丰富，逐步的加强资产配置能力建设。

　　收益互换产品结构图

　　收益互换产品结构图

　　二是创新业务模式。为了适应投资者多元资产配置需求，可以寻找适合信托公司的业务发展模式，其中收益互换型的跨境资产管理产品有可能是一种可行方式。

　　产品结构：设立境内信托计划 A，向境内投资者募集资金；以境内信托计划 A 的收益权为基础资产，信托公司在境外发起设立信托计划 B，并向境外投资者募集资金，并投资于境外金融市场。

　　投资范围：对冲基金、一级市场、二级市场股票、基金产品等。

　　收益分配：境外信托计划 B 采用固定收益分配方式，收益略高于境外一年期存款利率（2％ ～ 3％）的固定收益。境内信托计划 A 的收益分配 = 境外金融资产浮动收益 -支付给境外投资者的固定收益 - 管理费 - 激励费用等费用。

　　三是扩大投资区域。目前，信托公司的国际业务主要有三种模式：一是通过 QDII、QDIE、QDLP 和人民币借贷等业务资质开展境外投资，二是通过 QFII、RQFII 和 QFLP 海外募资进行境内投资，三是借助境外子公司开展全球资产配置业务。其中以第一种模式为主要投资手段。我们以QDII为例。QDII是国内投资者投资海外市场的最主要通道，但是这种间接投资方式多集中在香港，而且从整个金融行业看，信托行业使用额度为 77.5 亿美元，占总额度的 8％，远远低于保险 308.53 亿美元、银行 138.4 亿美元基金和券商 375.5 亿美元，这在某种程度上阻碍了信托公司海外配置业务的发展。在现有条件下，信托公司可依据自身优势，或和其他金融机构合作，借助合理的产品设计，为投资者提供多元的投资区域，享受全球经济发展的投资机会。如是否借助美股稳步上升的态势，发行投资美股的QDII 产品，分享全球资本市场的投资机会。

　　四是寻找境外合作伙伴。目前我国信托公司境外设立分支机构的数量也相对有限，我们前面提到的收益互换业务模式，拥有这样资格的信托公司数量也极其有限。因而，信托公司还可通过和其他金融机构合作，来实现投资者的海外资产配置需求。如选择有充分海外经验的证券公司和基金公司。在选择上，我们应该有几个基本标准，一是有较强的主动管理能力和投资管理能力；二是拥有境外投资平台，金融产品丰富，产品投资领域广阔；三是具有创设跨境金融产品的能力和资格。

　　当前存在的困难

　　一是涉及信托公司海外资产配置发展的相关制度缺失。

　　信托公司子公司设立面临一定困难。依据《信托公司条例（征求意见稿）》“信托公司不得设立分支机构。根据业务发展需要，信托公司可以申请设立全资专业子公司”，但子公司的设立、运营管理等方面，监管部门没有出台相应细则，这在某种程度上阻碍了信托公司海外资产配置业务发展的路径。同时，信托公司相较证券公司等金融机构，受到更严苛的管控。以信托公司 QDII为例，信托公司 QDII 投资范围上不能投资境外高收益证券、私募股权、衍生品、房地产等领域，在投资比例上 ，信托公司单个境外理财产品中股票等投资组合的资金余额不得超过该产品资金余额的 50％，投资单只股票不超过该产品资金余额的 5％，投资境外单个公募基金则不得超过总信托资金的20％，而商业银行投资境外公募基金则没有比例限制。

　　二是海外资产配置的专业性人才缺失。

　　海外资产配置业务的发展，不仅需要制度的支持，更需要专业人才支撑。如依据《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》，“申请 QDII 和 QDIE 资格，要求发起机构必须配备能够满足受托境外理财业务需要且具有境外投资管理能力和经验的专业人才（2 年以上从事外币有价证券买卖业务的专业管理人员不少于 2 人）。”而这类国内这类人才多集中在银行、证券公司和基金公司，相比之下，信托公司长时间经营境内业务，这类具有丰富的海外投融资及财富管理经验、并熟悉境外有关政策和市场环境的人才较少。

　　三是信托公司自身的运营模式阻碍海外资产配置业务发展。

　　信托公司更擅长私募投行业务，更偏重于境内发展，信托公司的风险、合规人员更熟悉国内传统信托业务，对资产配置类业务还处在摸索阶段，而对境外监管政策、法律规制、投资领域的熟悉程度还有很大的欠缺，这也对海外资产配置业务在产品选择、设计等方面存在着一定的实操障碍。

　　四是竞争加剧阻碍信托公司海外资产配置。

　　随着海外资产配置业务需求的增加，金融机构都在关注这个领域，信托公司在这方面的发展不仅面临国内金融同行的竞争，还将受到来自境外金融机构的冲击。然而，部分国内金融机构和境外金融机构在国际市场上都积累了丰富的品牌紫名都，具有自身的产品线和较强的主动管理能力，这都将冲击信托公司海外资产配置业务发展。

　　总的来说，信托公司的海外资产配置就目前来说还很难成为信托公司的主业，在推进过程中也面临着诸多问题和难点，不管是信托公司自身，还是相关制度，或是人才储备等。但这个业务方向符合投资者的需求和国家未来发展的方向，是值得我们长期关注的一个课题。

　　（作者为中信信托有限责任公司金融实验室负责人、北大光华管理学院经济学博士后、教授）