如何做到1.6万亿债券零违约“金身不破”

　　正是在过去这么多年市场上基本没有违约现象，让整个债券市场的定价体系偏离，信用风险溢价的体现不明显。

　　中国基金报记者 李沪生

　　2016年信用债市场风云突起，违约事件频发，无论是国企还是地方债都“破了金身”，作为中国债券市场上最大的参与者之一，平安资管旗下管理的2万亿元规模资产中，有 1.6万亿元投向了债券市场。但自成立以来，平安资管持有的信用债上未曾出现违约现象，幸运之外，平安资管信评与债券研究部董事总经理孙海容将其归因于公司一整套科学、完善的信用评估体系。

　　成立信用风险

　　管理专项小组

　　孙海容告诉记者，债券违约事件已成为整个市场的一大关注点，今年以来债券违约金额已突破200亿元，加上2015年下半年的80多亿，一年时间债券市场的违约金额已过300亿元。

　　孙海容认为，由于宏观经济下行，导致一些行业经营环境明显恶化，尤其是一些强周期性行业和过剩产能行业受冲击明显，例如煤炭、钢铁等，“当然，导致债券违约还有一些个体差异性的直接原因，例如公司治理结构不完善、股权争议或法律诉讼等，经济下行加速了这些风险因素的暴露，成为压垮企业的最后一根稻草。”

　　在孙海容看来，在经历了一次次的债券违约事件后，很多个体事件已经不能称为“黑天鹅”，而是确确实实由于经营困难、现金流紧张等因素发生了自然而然的变化，形成了一种必然性。

　　“其实市场上之前一直存在如刚兑信仰、国企信仰、央企信仰，正因为有了这些信仰存在，大家就容易忽视这背后的风险。”孙海容指出，平安资管自成立以来，从未卷入任何一次债券违约事件中，公司除了关注经营状况等影响信用风险的共性因素外，也充分研究发债企业是否存在其它潜在的风险因素，包括一些非经营性指标。

　　据介绍，在违约率上升的大环境下，一套健全的信用评级体系对预防踩雷起到了至关重要的作用。“在投资之前，我们会进行全面深入地分析，严格按照内部信用评级体系来筛选个券。我们的分析方法论分为几点：第一，在任何一只个券进入选择时，都要先对整个经济形势进行分析，包括整个宏观经济大环境，以及区域经济形势；第二，对个券发行人所处的行业进行分析；第三，回到企业本身，包括企业的竞争力分析、产品或服务优势、上下游客户分析等，这一系列基本面都分析完毕后，我们会去关注企业的管理层状况、公司战略制定是否适当，以及是否能够很好地执行，经营史上是否合法合规。最后再对财务报表做分析，综合评判后给出这只券的结论。”

　　“我们在买入之后也会持续跟踪，及早预判风险、及时处置。2015年上半年，平安资管就成立了一个信用风险管理专项小组，由投资、信评、交易和风控四个部门人员组成，对潜在风险超出公司风险容忍度的债券，在风险发酵之前进行处理。”孙海容表示。

　　20余个评级分类避免踩雷

　　在孙海容看来，目前市场上的外部评级存在评级结果分布过于集中的问题，平安资管对信用评级的划分则参照国际标准，主体信用资质在评级结果上的区分度更加鲜明。“我们内部从一开始就把级别从AAA一直到D共分成20多个等级，十多年的评级实践积累下来的评级分布是形成一个正态分布的形态，而外部评级实际上仅仅有5、6个分类。”

　　为何平安资管要设定如此多的评级分类？

　　孙海容指出，在国内，评级是信用债券投资的重要参考，信用债原本流动性就并不强，往往持有一只债券要做好持有到期的准备，这时候风险判断就尤为重要，“那些行业前景看起来很美好的新兴行业，由于企业多处于成长期，评级一般较低，这类的债券我们也不会配置。我们投资的固定收益品种中， AAA评级债券的投资占比达到30%-40%。我们公司有自己的风险容忍度底线，也就是债券的买入有一个评级底线标准，一旦评级降到标准以下，我们就会选择将其卖出。”

　　在2015年债券市场出现频繁违约之前，平安资管就已经调降了多只过剩产能和强周期行业债券的评级，也顺势避开了频发的违约地雷。不过孙海容表示，不认为随着市场再度下行，债券违约会变成无序违约，“至少目前政府也在扶持一些产能过剩行业中的优质企业，有竞争力的公司依然会走出来。”

　　孙海容指出，在美国等成熟的债券市场中，违约本身就是一个正常现象，美国1960年代以来，5次较大规模的违约均发生于经济下行周期，现在我国经济进入下行周期，市场自然就会有违约发生，不用过度恐慌，“但正是在过去这么多年市场上基本没有违约现象，让整个债券市场的定价体系偏离，信用风险溢价的体现不明显。现在不断爆出的信用违约会纠正这一部分影响，它带来信用利差的扩大，从而信用风险溢价得以体现，让信用债的定价体系逐渐回归市场。”

　　“所以，债券违约对整个市场来说是危与机并存的，所有债券市场参与者和监管者都应该理性看待违约这个现象，并通过违约来倒逼债券市场走向规范与成熟，这是一个非常好的机会。”孙海容认为，违约事件对机构的信用分析能力及定价能力提出了更高的挑战，一些具备强大信用分析能力和丰富组合管理经验、产品设计能力的机构将在未来的市场发展中占得先机。“所以对平安资管来说，更重要的依然是要练好内功，勤勉尽责，不断提升我们的投资能力、信评能力和风控能力，尽最大努力为投资人赚取更好的投资回报，这就是我们能做的事情。”