金融杠杆扩张放缓 债市流动性繁荣在消失？

　　经历了4月份去杠杆后，债券市场过去两个月再次走出小牛行情，尤其是利率和高等级市场。但值得注意的是，这一轮收益率的下降更多的体现在中长期限的品种上，而短端利率并没有下降。

　　为什么会出现这样的情况？兴业证券(601377,股吧)债券研究部的报告认为，这很可能

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• 兴业证券

　　其总结了市场的几个重要特征：

　　1、尽管短债收益率回升，但货币市场利率非常平稳，这是在央行政策维持流动性稳定的背景下。

　　2、负债成本快速下降，与资产端收益率上升形成鲜明对比。这是因为金融机构风险偏好的下降所主导。

　　3、表征实体经济资金需求的票据贴现利率在回升，反映实体经济融资需求在下降。

　　债券市场上流动性繁荣，在关于债券市场上“钱”的问题，报告认为，钱多实质上可以分为两个层次，第一个层次是银行间市场流动性的宽松，金融机构借钱非常的容易，这与实体经济融资需求疲软，银行惜贷，导致资金淤积在货币市场有关。

　　而第二个层次，则与理财和委外的持续扩张有关，而这个层次，从流动性的角度来看，更多的是将基础货币在不同金融机构之间进行周转和转移，属于金融扩张的概念，而且这个钱的成本是比较贵的，并且这个资金的规模越多，债券市场上加杠杆的需求就会越旺盛，反过来会减缓回购利率的下降速度。

　　对债券市场而言，金融杠杆的扩张带来了大量的债券配置需求，并且这种金融的扩张。但其认为这很可能会使得债券资产的走势阶段性的脱离基本面的走势，一季度债券市场的疯狂历历在目。而金融杠杆扩张的背景下，另一个重要的特征，就是资产端的收益率下行的要比负债端要快，资产负债表倒挂的程度会不断加深。

　　但金融去杠杆给债市带来了新变化：

　　1) 债券的配置需求，尤其是低评级信用债的需求出现了明显的回落。

　　2) 尽管本轮债券市场出现走牛，但债券市场的做多热情与之前金融杠杆持续扩张时相比，已经明显回落，这一点从活跃券和非活跃券的利差仍然处于高位也可以看到。

　　3) 相比资产端，负债端的成本出现了快速的下降。

　　4) 在去杠杆压力暂缓之后，金融机构的风险偏好下降，对利率债和低风险资产的需求开始回升，这从利率债的招标倍数回升可以看到。

　　未来债券市场的走势，将是去“流动性繁荣”和降风险之间的平衡，兴业证券表示。

　　1) 债券市场上的“货币繁荣”会逐渐减弱，债券市场的“钱”可能会变少，这会阶段性的带来债券配置需求的下降，从而导致债券市场的下跌。

　　2) 债券配置需求的下降，伴随着金融机构风险偏好的回落，因此债券资产中的高风险和低评级资产会面临更大的压力。

　　3) 在金融去杠杆的过程中，由于风险偏好下降和加杠杆需求的回落，货币市场利率会保持宽松，而在这个过程中，经济基本面是走弱的，最终货币市场流动性的宽松和金融机构风险偏好的下降，将带来无风险资产的收益率的下降。

　　4) 对利率债和高等级资产而言，去杠杆的初期，也会因为流动性的冲击而出现下跌，而去杠杆暂缓时，如果基本面配合，利率债和高等级债将走牛。但如果去杠杆的过程没有结束，那么短端债券资产的位置，会影响行情的空间与节奏，除非央行主动释放流动性，对冲掉金融杠杆扩张放缓的影响。

　　报告认为，从偏技术的角度来看，如果短端利率仍然处于偏高的水平，那么长端利率要继续往下，空间是有限的。那么中短久期的债券资产，其收益率的走势就非常关键了。

　　“对应到当下的环境，短端利率仍然处于高位，如果 6 月底过后，1 年金融债仍然没有回落，那么长债资产会再次面临波动的风险，除非央行主动放松来对冲掉金融去杠杆的负面影响，而这需要结合未来财政政策的取向、经济数据的走势和金融市场的情况来进行分析。”

　　具体策略上，其维持之前的观点，未来 1-2个月，债券市场仍然是不错的交易窗口。