资产荒2.0 从“权威人士”看下半年债券市场

　　2015年下半年，在股市泡沫破裂、大宗商品暴跌、经济预期恶化三重叠加的影响下，“资产荒”成为债券收益率下行的最主要因素。2016年以来，随着经济企稳回升、通胀上行，债券市场开始了缓慢调整，十年期国债收益率由2.7%上行至3%。

　　2016年5月以来，监管政策出现重大调整，一方面导致社会融资规模的急剧下降，另一方面导致固定资产投资资金增速显著下降。

　　对于债券市场而言，监管政策调整的影响是：各类金融资产供给不足，从近期债市招标倍数可以看到，新一轮“资产荒”似乎已经出现。

　　事后来看，这一切的根源在于“权威人士”5月9日的人民日报专访，其中一个重要信息被市场普遍忽视。

　　我们认为，目前债市正站在“十字路口”：

　　一种可能性是，如果维持“严监管+紧信用”的政策组合，则“资产荒2.0”不可避免，利率债和中高等级信用债将迎来一波重大机会；

　　另一种可能性是，如果监管政策适度放松，则社会融资规模反弹，固定资产投资上升，经济再度企稳回升，金融资产供给增多，债券市场将延续2016年以来的调整趋势，这与第一种可能性完全相反。

　　一、从“权威人士”看“严监管”的由来

　　根据我们在《严监管的威力有多强？》这篇文章中的阐述，4-5月，监管层陆续加强了债券、定增、票据等多个融资工具的监管和限制，出台了各种文件限制这些融资工具的过度扩张。由于严监管导致融资条件恶化，固定资产投资受累于资金到位不足大幅下滑，从而对经济形成负面拖累，市场的货币宽松预期也重新抬头。

　　此轮各个监管部门快速推进“严监管”多少让市场感到意外。开始大家以为只是个别部门的政策，但随着越来越多的文件出台、窗口指导的出现，我们开始意识到这是一轮系统性的“严监管”。为何“严监管”成为政策重点？

　　我们认为，“权威人士”早在5月9日人民日报文章专访中就给出了答案，只是一直被市场所忽略。这一段重要内容在《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》第二部分“宏观调控怎么干？”之中，权威人士以“自问自答”的方式，指出了监管的改革方向。

　　权威人士首先提出了当前中国经济的“两难”问题：“一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆，如果急于克服下行压力，杠杆率就会进一步提高，怎么办？”

　　权威人士自己给出的答案是：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓(603883,股吧)储蓄泡汤，那就要命了。这么一比较，就知道工作的着力点应该放在哪儿，就知道不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，‘两难’也就成了‘一难"。

　　重新来读这一段，结合5月以来的监管政策调整，可以明显发现政策层的意图：在“应对经济下行压力”与“控制杠杆率”的“两难”之间，政策层更关注甚至只关注“控制杠杆率”这“一难”，这是2016年监管政策重大转折的标志和起点。

　　上面是政策顶层设计的变化，而政策落地需要具体监管政策出台。事实上各大金融市场确实存在种种不规范行为，这也使得“严监管”并非“纸上谈兵”，而能够“有的放矢”：

　　1、当前各大市场确实存在隐患，导致政策层担忧日盛。债市方面，高杠杆、产能过剩的信用风险问题困扰整个市场；票据方面，纸票下的假票问题猖獗；定增方面，恶意收购愈演愈烈，产业规则遭遇严重破坏。

　　2、配合供给侧改革和企业降杠杆的需要。从宏观层面来讲，政策层高度重视供给侧改革，从微观层面来讲，2014年及之后，为了托底经济，国企加杠杆的行为日盛，而盈利无法跟上，企业债务负担加剧。

　　3、房价的过快上行导致政策层产生隐忧。从2016年初开始，房价普遍上行、地王频出，地产公司天量融资。这些都使得政策层产生房地产过热的忧虑。

　　4、产能过剩行业的风险暴露。4-5月，大宗商品价格重新归于下行通道，前期过高的大宗商品价格导致暴跌的发生，而产能过剩行业的风险也在加剧暴露。

　　由于种种不规范行为的存在，“严监管”从理论变为了现实，在各种监管文件频繁出台的同时，还伴随窗口指导等宏观审慎工具使用，是导致2016年5月社会融资全面大幅下滑的主要原因，也是固定资产投资资金下滑的重要因素。

　　二、此轮“严监管”与2014年有何不同？

　　说到“严监管”，不得不与2014年的“严监管”进行对比。我们在2014年1月《为什么我们认为当前没有黑暗只有黎明？》、《验证的债市黎明——与市场不同的核心观点总结》等报告中提出，2013年债市的根本矛盾在于“监管权与货币政策权的博弈”，2014年开始将进入“严监管、宽货币”时代。在市场主流因为“利率市场化加速”继续看空2014年债市时，我们率先提出债券市场将迎来长期牛市。

　　事后来看，2014年“严监管、宽货币”的逻辑完全正确，在央行监管权不断加强、限制“非标”的各类文件不断出台的同时，央行货币政策也进入宽松周期，持续两年多的债券市场的超级大牛市到来。

　　我们认为，如果“权威人士”在人民日报的专访能够完全代表政策层意图，则此轮“严监管”将与2014年的“严监管”有重大区别：此轮“严监管”不会伴随“宽货币”，货币政策将保持中性。

　　主要依据是，“权威人士”在专访中反复强调，“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针”。

　　逻辑其实很简单，如果在“严监管”的同时，再度实施“宽货币”，必然再度导致各类资产价格泡沫的爆发，“严监管”的意义也就彻底失去。

　　有人会问，如果不“宽货币”，怎么降低企业成本？如果仔细分析，会发现“降低企业融资成本”与“去杠杆”之间是矛盾的：降低企业融资成本，必然导致企业加杠杆；更重要的是，把企业融资都通过“严监管”控住了，让“宽货币”的资金去哪？结果只能是更严重的“资产荒”，以及更为严重的各类“资产价格泡沫”。

　　其实，“降低企业成本”已经出现重大变化，由“货币政策降成本”改为“财政政策降成本”。权威人士5月9日专访明确指出“降成本”怎么做：“降成本，就要把整体税负降下来，把不合理的收费取消掉，把行政审批减下来。”

　　可以看到，现在的“降成本”与2014-2015年有根本区别，不再是降低“企业融资成本”，而是降低“企业税负、收费、行政审批成本”，由“货币政策发力”转为“财政政策发力”。

　　基于上面的分析，如果政策层认为“去杠杆”优先于“应对经济下行”，那么“严监管+紧信用+中性货币政策”是最可能的政策组合，而与2014年的“严监管+宽货币”有本质不同。

　　三、债市十字路口：“资产荒2.0”or“熊市继续”

　　2014年，“严监管+宽货币”对债券市场有两种传导路径：一种是负债端，货币宽松导致债市资金成本下降，另一种是资产端，“非标”配置下降，债券需求上升。

　　2014年“严监管+宽货币”的最终结果是，资产和负债的收益率均下降，表现为货币市场、债券市场收益率以及其他各类固定收益资产收益率全面下降。

　　根据前面的分析，如果权威人士言行一致，则此轮“严监管”不会伴随“宽货币”，对债券市场的传导路径将减为一条：资产端，可配置资产减少，导致“资产荒2.0”，利率债和中高等级信用债需求上升。

　　如果此轮“严监管”继续，则结果将是，资产端收益率下降，而负债端收益率难以下降，这与2014年的资产、负债收益率全面下行由本质区别。

　　在上述“资产荒2.0”逻辑中，一个前提假设是，权威人士在5月9日的观点不发生变化。但是，我们回顾5月的背景，会发现权威人士观点变化是有可能的。权威人士5月9日专访的第一部分“经济形势怎么看？”中讲到了经济的背景：“经济运行的总体态势符合预期，有些亮点还好于预期。”

　　再看当时的市场观点，普遍认为一季度“开门红”，中国经济已经企稳，甚至不乏“U型”、“V型”的声音。权威人士尽管否认“U型”、“V型”，但承认“我们希望稳的方面，稳住了”、“我们希望进的方面，也有了新进展”，即经济L型下半场已经到来。

　　到了6月份，权威人士的“经济企稳”这一前提假设似乎不再可靠。尽管5月工业增加值与4月持平，但是固定资产投资超预期下滑，消费小幅下滑，房地产也有见顶回落的迹象，社融的暴减更不用说。如果“严监管”继续，企业“缺资金”、资金“缺资产”的矛盾将更加突出，中国经济再度下滑并非没有可能。

　　考虑到政策的滞后性，在5月经济恶化苗头出现之后，监管政策重新调整的可能性是存在的。如果监管政策重新放松，社会融资规模反弹，固定资产投资上升，经济再度企稳回升，金融资产供给增多，债券市场大幅调整不可避免。

　　站在现在的时点上，债券市场正处于“十字路口”：

　　1、如果“严监管”继续，则“资产荒2.0”到来，利率债和中高等级信用债将迎来一波重要机会；

　　2、如果“严监管”适度放松，则社会融资规模反弹，固定资产投资上升，经济再度企稳回升，金融资产供给增多，债市将延续2016年初以来的调整，下半年债券市场熊市继续。

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员