政策预期修复PK风险偏好提升 债市难改震荡

　　受美联储议息决议偏“鸽派”影响，近期美元指数走软，人民币等非美货币表现强势。市场人士指出，随着美联储年内加息次数大概率减少，市场对中美利差收窄的预期有所降温，有助于缓解资本外流压力，人民币贬值压力亦有望进一步趋缓，我国货币政策由此将获得更大的调整空

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　　美元走软 股债期集体走强

　　美联储3月议息会议决定维持货币政策不变，且年内加息路径预测从去年末的4次降至2次，其超市场预期的“鸽派”声明发表后，美元指数应声大跌逾2%，一度跌至94一线，刷新五个月低点。

　　美元弱势之下，非美货币全线走强，欧元兑美元一举突破1.12关口并一度飙高至1.1341，加元、瑞郎兑美元均涨至近5个月高位附近。与此同时，全球风险资产集体大涨。上周原油等大宗商品价格继续反弹，NYMEX原油一度冲破42美元/桶至近4个月高位；欧美股市震荡走高，标普500周涨幅达1.36%。

　　国内方面，人民币贬值压力进一步趋缓，股债期呈集体走强之势。外汇市场上，3月17日和18日，人民币对美元中间价连续调升逾540基点，即期汇价大幅跳升近500基点，尽管21日略有回调，仍基本收复今年以来全部失地；大宗商品方面，上周铁矿石、塑料主力合约分别大涨6.85%、6.78%，沥青、PVC、PPT等周涨幅也都超过5%；A股近日涨势“喜人”，继上周沪综指涨逾5.15%后，21日继续攀高至3000点之上，创业板指上周涨幅更高达12.56%。

　　尽管“通胀预期”和“风险偏好上升”，但流动性预期向好的背景下，债券市场也出现小幅上涨的迹象。据WIND数据，1年期国债上周下行10bp至2.06%，1年期国开债持平于2.32%；10年期国债下行3bp至2.82%，10年期国开债持平于3.16%。

　　流动性预期明显改善

　　在美联储放缓加息节奏并释放出鸽派政策信号的背景下，目前主流机构倾向于认为，美元走弱及商品价格反弹短期利于人民币对美元双边汇率企稳，而汇率趋稳有望减轻资本外流压力及货币政策所面临的掣肘，但也可能刺激风险偏好继续上升，若股市等风险资产反弹持续，亦可能给利率债造成一定的压力。

　　国金证券(600109,股吧)在最新研报中指出，随着美联储加息次数确定性减少，美元指数大幅回落，人民币汇率甚至短期还出现小幅升值，这对缓解中国的资本外流压力，以及逐步改善人民币汇率的贬值预期，都有积极作用。

　　数据显示，我国2月外汇储备下降286亿美元，2月外汇占款下降2279亿人民币，降幅均明显收窄。此外，2月银行结售汇逆差2217亿元，逆差规模连续三个月回落。各项数据均表明2月跨境资金流出压力减轻，同时业内预计3月跨境资本流动形势改善的局面仍可持续。

　　在人民币币值企稳和资金外流压力减缓的情况下，宽松货币政策的掣肘有所改善，我国货币政策将获得更大的调整空间。如广证恒生指出，在美联储加息之前，仍然是其他经济体加码宽松政策的好时机，为应对美联储或将到来的6月加息做好准备。

　　不容忽视的是，从近期大类资产的表现来看，资金外流和贬值压力下降，皆有助于进一步修复市场风险偏好，资金倾向于流向较高风险的资产以及新兴市场，这将对债市表现有所压制。

　　“大宗持续上涨、股市反弹以及房价上升，反映投资者的风险偏好在上升。与此对应的是，债券市场上，投资者更青睐短久期的信用债，信用利差也出现了持续的压缩，与风险偏好回升、经济悲观预期修正是一致的。”兴业证券(601377,股吧)指出，资金利率曲线显著平坦，市场的流动性溢价显著下降，这可能也是风险资产估值提升的重要原因。

　　短期料窄幅震荡

　　目前来看，经济企稳、通胀回升、风险偏好改善等预期升温成为制约债市表现的三大“拦路石”，而汇率贬值和资本外流压力减小，以及流动性预期改善则支持收益率下行。目前市场主流机构倾向于经济企稳回升的预期暂难证伪，加之美联储加息延缓，市场风险偏好有望进一步改善，预计债市仍将以窄幅震荡为主，后市需关注通胀预期对市场情绪的影响。

　　“当前美国加息延后，人民币短期企稳，经济短期改善，通胀依然温和，货币保持稳健，对国内资本市场而言仍是难得的喘息窗口。”海通证券(600837,股吧)认为，从1年以内中期看，美国加息、汇率贬值、经济回落、通胀超增、货币紧缩等风险均未消除，因而对长期仍需保持谨慎。维持10年国债利率区间在2.8%-3.2%，10年国开债利率区间在3.1%-3.5%的判断不变。

　　兴业证券同时表示，未来1个月长债的交易性窗口仍然存在，而2季度的中前期，利率债整体上维持震荡的格局，持续上升的风险不大，但趋势性的机会仍然需要等待。中长期来看，对无风险利率的趋势仍然保持乐观，除非体系出现较大的流动性冲击。

　　目前市场的关注焦点集中于国内经济以及通货膨胀的变化上，投资者担心若经济企稳、通胀回升，将限制货币宽松空间，债市收益率难以存在继续下行的空间。对此国泰君安证券认为无需过度担忧，物价上涨带来的资金配置效应偏弱，还未影响到主要债券投资者的配置需求，顶多对交易机构的预期和心理有负面影响，带来市场的小幅波动，市场的中期趋势没有变化。

　　“我们认为，经济增长偏弱的确定性高，而且物价的反弹、货币政策的方向改变，最终会与实体经济走向一致，商品和股票的反弹有不确定性，而债券收益率的持续下降，应该是概率较高的一件事情。”国泰君安证券进一步表示。