安信固收：房地产投资周期与债券交易

　　文章来源：人民币交易与研究公众号

　　文/安信债券固收部研究员 袁志辉

　　如果说股票投资需要情绪和梦想，以及由此总结出故事来驱动，那么债券市场同样惯常讲故事，或者说交易正是在沿着这些故事本身的框架演进，或者说交易本身也在书写着新的故事并对旧的故事进行反馈循环，进入资产价格波动的 “索罗斯反身性”模式。人类的心智构造决定了我们在叙述一系列具有内在逻辑和动态变化的事件时，可以将其看成一个整体，并基于这些经历的故事，形成动机。领导喜欢给下属讲故事，投资者喜欢给市场讲故事，都是如此。

　　最近半年的债券市场最大的故事莫过于“资产荒”，所有机构都感觉负债资金缺乏足够的匹配资产，从而驱动了债券利率的加速下行，甚至导致银行理财委外资金的资产端收益率和负债端成本倒挂，并破天荒的玩起了低利率的利率债波段，实际上金融资产和负债是同步创造的过程，而且大家都在玩命加杠杆，这样讲资产荒似乎有点贼喊抓贼的味道。直到2016年新年伊始，跨过一个会计年度，得重新合计配置资金规模以及成本，当然还要重新审视债市行情，结果发现自2015年下半年以来货币资金利率根本就没有下调过，基础货币余额增速也在一直快速下滑，央行的宽松跟大家想的不一样，都是金融机构自身在加杠杆创造货币供应。于是反思一番之后，又发现信贷起来了，自然就容易引发债市缩久期、降杠杆，投资更趋谨慎。

　　图1：2015年理财规模从20万亿增长到25万亿的故事背景

　　这样想，投资者似乎又感觉自己理清了故事的来龙去脉，但是前几天出炉的金融和经济数据又给刚清醒的头脑笼罩了一层雾霾。因为整体的经济数据仍然很弱，尤其是工业增加值濒临跌破5%的风险，1月份劲爆的信贷及广义融资规模也被窗口指导给干下去了，但诡异的是经济层面的投资增速迎来了2013年以来罕见的回升，哪怕只有0.2个百分点，金融层面的中长期贷款增速仍明显高于历史同期。这样，供给侧改革、经济趋势性下行，还是需求侧刺激、经济企稳回升，变得很不清晰，而在货币层面对央行行为的预期则更为紊乱，到底是宽信用还是宽货币的结果差异很大。

　　图2：房地产投资带动了1-2月份投资增速的回升

　　于是长期利率债在市场普遍对数据走低的预期带动下出现了接近10bp的下行，很多人直接就给出了10年期国债2.5%甚至1.0%的下行目标，但是到本周开始利率却向上调整，市场似乎并没有那么乐观。

　　数据的紊乱，以及故事的完整性都受到挑战，导致市场的分歧加大，基本上没有方向感，一季度债市基本都是这样震荡的走法。其实如果从经济以及金融信息的结构性深刻变化来梳理逻辑，可以抽出一个简洁但却有很强说服力的债券利率波动驱动范式。

　　1-2月工业增加值同比实际增长5.4%，创2009年以来的新低，对GDP贡献率也从去年开工时的2.29%降到了1.92%，表明经济仍在下滑，而且从票据融资跳水、民间固定资产投资增速与总投资增速加速背离来看（从0扩大至-2.3%），实体经济内生增长动力仍然很弱。但这可能主要体现了海外部门的萎缩以及库存低迷的影响，因为固定资产投资反弹了。而结构上，房地产投资增速从2015年的1%增长至3%，基建投资和制造业投资依然在下滑。再考虑到处于产业链前端且不易储存的水泥价格反弹，房地产行业在走升。

　　金融层面，企业和居民中长期贷款出现了爆发，即使2月份数据出现收缩，但是同比增速仍偏高，如果合并1-2月的数则增速是相当明显的。而广义民营经济等市场化投资主体的需求仍很低，基建到位资金也没有明显扩张，那么信贷需求自然主要来自于房地产企业的贷款投资以及住户部门的房地产加杠杆。

　　综合宏观经济、微观工业品量价和金融层面的信息，基本可以断定房地产行业整个产业链（从销售到投资，以及上下游产业链的联动）已经出现了实质性的复苏。与此同时，可以观测到商业银行资产端信贷的扩张、债券配置的低增长，货币市场利率的轻微抬升，3-6个月银行理财利率下降速度明显放缓，以及长期利率债及中高等级信用债利率的上升等等。

　　图3：经济总需求对近期广谱利率变动的解释不足

　　理论上讲，广谱利率的决定需要同时考虑货币的供需两个方面，从前文的宏观经济和金融信息可知，最近俩月的整体经济总需求仍然在下滑，而货币供应层面，汇率稳定下外汇占款流失收窄，央行降准、天量创新货币工具投放对冲资金时点扰动，货币供应并未进一步恶化，超储率基本稳定在接近2%，但却出现了广谱利率的下行终止甚至是上行。从历史上看，在资金基本稳定情况下，10年国债利率和名义经济增速（IP+CPI）也频繁出现背离，因此，看宏观层面的经济总需求似乎过于笼统。

　　结构上经济总需求涉及海内外两个市场，以及企业、居民等多个部门，但是从增长驱动力来看必然是投资成为主角。基于前文的梳理，我们可以初步将房地产投资增速为代表的投资乃至宏观总需求和10年国债为代表的长端利率来比对，1-2月房地产投资增速回升和长端利率上行是一个深刻的现象，在货币供应稳定的情况下，投资端需求的抬升基本可以解释长端利率的回升，当然这中间涉及到金融市场的传导链条，并非是直接的逻辑关系。

　　实际上将数据的历史周期拉长，也基本可以得到这个较为稳定关系。根据2007年以来的数据，测算10年国债利率（月度平均）、固定资产投资增速、工业增加值增速、房地产投资增速（季调，并考虑基数效应）的相关系数分别达到0.13、0.29、0.42，在计量层面，房地产投资对长端利率的影响，远强于其他宏观经济数据。

　　图4：房地产投资与长端利率的同步性极高

　　2007年以来10年国债利率和房地产投资增速的实证关系在形式上基本高相关，有两个例外（2010年上半年、2013年）；在解释行情变化幅度上，解释力则更强。

　　首先可以通过技术处理等合理方式将两个例外的案例纠正，这样形式上的相关性会更高。2010年上半年，固定资产投资增速从32%的高点逐步回落至25%附近，10年国债利率从3.7%降至3.2%，但房地产投资增速却从10%的低点持续飙升至35%，这主要是因为2008年金融危机房价腰斩，投资崩溃，造成2009年上半年的基数很低，而基建投资刺激经济拖住了固定资产投资，剔除掉2010年的基数效应后，大体上同步关系还是成立的；2013年是钱荒，去产能带动整体固定资产投资增速缓慢下移，房地产投资增速先上后缓慢下移，但是10年期国债利率却在下半年飙升了120bp，事后市场的共识是，当时的产能过剩部门为维系债务成了资金黑洞，非标等表外信贷融资过度膨胀，带动机构加杠杆，资金需求层面膨胀且结构扭曲，而房地产就是最大的资金黑洞之一，而且相对健康资产负债表也增强了其吸金的能力，事实上2013年上半年房地产投资增速已经回升了接近10个百分点，之后也基本维持在20%的高位，跌幅非常有限，当年非标资产的指数级扩张速度可以为此做一个很好的注解。

　　其次，从变化幅度上来看，房地产投资增速对长端利率的影响似乎更深。如上图4中框出来的三段案例，期间三个10年期国债的大幅下行周期，均对应了房地产投资的自由落体式下滑，而同期的固定资产投资增速则下行幅度很小，甚至拒绝下行，影射到宏观经济总需求的变化则更不明显。

　　表1：从变化幅度上看解释力（单位：%）

　　房地产投资增速影响10年国债等长端利率在逻辑上的传导路径，大体有两条，即影响无风险利率以及大类资产配置层面的重新调整。其次在研究框架的链条上，还需要解释其他投融资主体与长端利率的相关关系以及影响为什么偏弱。

　　图5：房地产高投资回报率将抬升无风险利率

　　在国民经济体系中，房地产的投资回报率长期遥遥领先于其他行业。截至到2015年三季度的财务数据，剔除掉金融行业的全部A股上市公司ROIC（全投入资本回报率）在4%左右，而房地产行业基本仍接近6%，优势很明显，而且历史上优势更明显。因此，房地产行业的负债能力是很强的。在正常的公司金融投融资决策体制下，由于丰厚的投资回报率，融资规模增加以及成本上升是自然的事情，比如贷款、非标的量价。而由于刚性兑付的存在以及事实上房地产企业强大的偿债能力，其融资利率成了实际上的无风险利率，对理论上的无风险利率比如10年期国债利率产生了极大的冲击，在现金流贴现模型中的贴现因子被人为抬高，这个贴现因子有时甚至达到了逆经济周期的地步（比如2013年的非标利率），导致长债利率的现金流贴现价值被迫减值。

　　在另一个层面，考虑到房地产投资对国民经济巨大的乘数效应（房地产投资占GDP比重接近10%，考虑上下游产业链后的占比约在20%—25%），一旦房地产投资启动将带动实体经济货币派生能力的回升，能创造出独立于基础货币供应的信用货币，从而压制央行货币政策，并进而阻止长端利率下行。

　　图6：房地产投资周期影响商业银行大类资产配置结构

　　在商业银行主导的间接融资体系中，商业银行的资产配置行为基本上扮演着货币政策传导机制的角色，其需要考虑大类资产的相对价值。最近几年，信贷占商业银行总资产比重虽然从80%左右降低到60%附近，但是仍是绝对主力，如果再考虑到广义的非标信贷，占比更高，而同业、债券的比重大体稳定在25%—30%，所以商业银行的配置资金在边际上转向信贷，可能在总信贷规模上不明显，但是对债券的可投资资金的侵蚀却是巨大的。在考虑税收溢价、资本溢价之后，房地产投资扩张期的融资工具，一般体现出较好的相对回报率，在大类资产层面，广义房地产链条的融资需求激增，挤压债券市场需求，并进而对长端利率产生不利影响。

　　解释其他投资主体对长端利率的弱影响，则要回到其融资行为本身的特征。基建投资是逆周期调控工具，是在经济下行周期迅猛退出来以托底经济的，所以它会体现为政府财政资金投放加速导致赤字率回升，而不是金融市场上信贷的大幅增加，其次央行会放水对接，这是财政货币化的一种默契，因此，基建投资启动会托底总需求，但是对长端利率波动的影响则没有必然性；而制造业投资的资金来源主要依靠自筹资金，是内部盈余的扩大再生产，且一般制造业投资迅猛的时候，房地产投资会随之上行，因为经济回升、居民收入增长，购买力提升。

　　至此基本可以梳理出一个简洁高效的投资逻辑，即房地产投资增速定债券买卖，不管是理论上还是实践上，这个投资方法的效率都是可靠的。可以对近期的市场波动给予解释，同样在历史数据周期里可行。

　　中长期来看，人口周期步入老龄化，房地产投资必然是趋势向下的，但是短期可能未必。因为经济托底的需要，房地产投资是短期内的必然选项，因此边际上房地产投资有政策以及销售的支持，具有改善空间，但是幅度有限，要受到库存的约束以及稳增长的目标本身不高的限制。这样债券短期仍然没有资本利得的获利空间，需要等到投资需求的释放，需求托底见成效，并正式启动供给侧改革去产能，届时才会有趋势性的投资机会。