经济下行压力仍存 债券市场波动或将加大

　　从近期已出炉的经济数据来看，中国经济仍有下行压力，供给侧改革的实施也使得政策重心回归紧信用。我们预计，债券市场今年上半年仍有正回报，但需紧密关注财政政策的变动，若有调整会是买入的时点。

　　去年四季度GDP为6.8%，略低于市场预期6.9%，全年平均6.93%未达成全年7.0%的目标。第三产业开始下滑，第二产业小幅回升。工业增加值也显示出类似的情形，在汽车稳增长的带动下工增四季度止跌。四季度工业增加值季调环比平均增长0.48%，较三季度0.42%有所扩张，对应同比维持在5.90%左右。投资受制于信用未实质扩张而不断下滑，贸易受制于外需未显著改善难回暖，前期平稳的社消也将在就业的压力下慢慢回落。固定资产投资下行趋势仍未结束，尤其是需要关注资金来源在去年12月出现显著下滑。贸易虽在去年年底有所回暖，但很可能与虚假贸易相关，而非真实改善。前期平稳的消费，在去年12月开始松动向下，后续需继续观察，预计在2016年将小幅下台阶。

　　经济去年四季度整体跌幅放缓，需求整体平稳，供给小幅扩张，企业存货压力进一步上升，经济企稳基础不牢。同时，供给侧改革的实施也将使得政策重心回归紧信用，和库存压力一同推动经济下滑。另一方面，因为前期金融加杠杆速度较快（债券），央行担忧金融投机，政策转向宏观审慎评估体系（MPA），同时配合供给侧改革，基调将中性偏紧。

　　因此，今年上半年预计债券仍有正回报，但紧信用压力较大的环境下，风险资产仍面临调整压力，包括汇率、权益、高收益债，建议继续降低高收益债的配置比例。短期看，前期汇率贬值带来的不确定性上升，导致股票下跌、债券加速下行的过程会告一段落。随着风险偏好底部回升，叠加并无进一步降准宽松的预期，市场走势可能与去年10月上有所不同，股、债同步加速上涨博弈货币宽松的行情可能无法看到。取而代之的是权益修复性行情，叠加债券交易性行情尾声。后续债市最需关注的仍然是财政政策的扰动，届时若有调整，将是较好的买点。