ABS存量逼近万亿 挑选秘诀“信用债分析思维”

　　经过2014年-2015年的爆发式增长，资产支持证券（ABS）正走在通往万亿存量规模的路上，机构投资者的热情亦在逐步升温。

　　中债登发布的《2015年资产证券化发展报告》显示，2015年全国共发行1386只资产证券化产品，总金额为5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.

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• 招商证券

　　“刚过去的12月份，发行量又创了新高，总共发行了将近60单，总规模1300多亿元。”北京某券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，在收益整体下行，信用事件将进一步增加的2016年，机构投资者的配置需求巨大，有望在今年上半年将ABS市场冲向万亿规模。

　　“信用债不敢买，担心踩雷，利率债大行都在扫货，我们的资金高一些，考虑到ABS产品流动性差，有一定溢价，正在想办法配置。”华南一位股份行银行自营人士告诉21世纪经济报道记者，固定摊还型AAA优先档证券是该银行的首选。

　　万亿市场催生逻辑

　　招商证券(600999,股吧)近期研报显示，2015年我国发行资产证券化产品296期，发行总规模5929.45亿，比2014年增长83.65%，其中银行间信贷资产证券化产品发行4075.24亿，同比增长44.12%，交易所企业资产证券化产品1854.22亿，同比增长362.59%。

　　“2015年大量城商行、农商行等中小银行开始参与发行ABS，成为新的发展动力。有些银行已经开始把资产证券化视为服务企业的新抓手，未来银行将不再只从自身信贷资产的角度做资产证券化。”华南某银行投行部人士向21世纪经济报道记者分析ABS万亿市场的催生逻辑时表示，部分股份制银行已将触角延伸至企业客户的资产证券化需求，发现其资产证券化需求并制定方案，“现在交易所市场上的大部分产品，后面其实都是银行在主导。”

　　“有了商业银行的深度参与，未来一年做一万亿也有可能，就像当年的"非标"一样。”该分析师说。

　　Wind数据显示，CLO（银行对公贷款的资产支持证券）仍然是银行间信贷ABS最主要的品种，2015年共发行75期，规模3113.08亿元。汽车贷款资产支持证券和RMBS（个人住房抵押贷款资产支持证券）发行量分别排在第二、第三的位置，发行规模分别为327.15亿元和259.80亿元。

　　“信用卡、汽车贷款等消费类贷款资产证券化会进一步扩容，如果资产荒的格局继续，未来央行再降息，RMBS的需求也会加大，有望进一步放量。”北京某券商资产证券化业务负责人告诉记者，由于国内个人房贷利率普遍偏低，且资产证券化“还没走完一个周期”，缺乏历史数据做参照，资金端需求尚不强烈，但“资产荒”局面或将驱动RMBS产品放量。

　　“RMBS与保险公司的资金，在期限上是匹配的，但由于目前RMBS的回报太低，难以与保险公司的收益需求相匹配。”该负责人说，“但保险机构现在也开始逐步了解ABS，与过去基本上不搭理，有了比较大改变。”

　　投资者之惑：ABS VS债？

　　ABS市场高歌猛进的同时，机构投资者对此亦愈发关注。

　　由于短期内CLO“一家独大”的局面难以改变，对投资者而言，CLO是其在参与ABS市场时遇到的最大类别资产，做出正确判断至关重要。

　　北京某公募基金人士认为，对CLO产品，基础资产来自大银行还是小银行，差异较大。小银行入池资产通常行业、地区集中度都较高，因此次级厚度也分得更多；大银行的入池资产更分散、资质也更好，但收益也相对更低。因此，他建议，评估此类证券要学会抓大放小，重点行业、重点企业需要重点关注，零散的主体信用资质整体把控即可。

　　交易所企业ABS则或许更有利可图。

　　前述公募基金人士分析称，由于交易所ABS产品通常项目文件是不公开的，需求端的竞争并不充分，甚至有些券的利率达到投资人的要求就被直接整包。而对供给端来说，同资质同期限的发行成本，高出市场上发债利率一两百个基点，发行人对此也并不会太敏感。

　　此外，公用类收费权、租赁资产、应收账款等打包的ABS产品，很多优先级证券的风险还是比较低，但超额收益不少。

　　Wind数据显示，从发行规模看，租赁资产和基础设施收费权资产证券化产品发行规模分别为532.57亿和485.70亿，占总发行规模的28.72%和26.19%。

　　值得一提的是，在辨别ABS产品风险并研判其投资价值时，投资者产生了困惑。

　　“信贷ABS我们会主要看产品的基础资产、内部增信措施、现金流模型等，但对于企业ABS，很多感觉就是债，主要还是看原始权益人资质、担保人情况等。”北京某银行理财配置人士对记者表示，收益权或收费权作为基础资产时，由于现金流与企业自身无法分割，在法律上难以实现破产隔离，故使用传统信用债的思维进行分析。

　　“但通过ABS来融资而不是直接发债的公司，资质往往又都比较一般，所以，尽管有一定的超额收益，我们会比较谨慎。”该银行人士说。

　　前述北京券商固收分析师建议，对收费权、收益权作为基础资产的企业ABS，“不妨直接把它当债来看待，首要关注原始权益人及担保方的信用”，对交易所小贷类、互联网消费金融类债权类等ABS产品，“性质上与银行间市场信贷ABS非常接近”，则可使用ABS产品的分析方法，关注分层涉及、内外部增信措施、次级的厚度、超额抵押等要素。