消费需求复苏有限 双重压制铜市疲态尽显

　　2016年首个交易日，铜价大幅下挫，7个交易日LME铜跌幅逾6.5%，并创下2009年5月以来的新低。沪铜受反套盘支撑，自去年12月以来相对较强，但本周受人民币重挫后反套盘平仓的拖累，重回跌势。我们认为，在宏观面疲软以及基本面恶化的双重压制下，铜价颓势难改。

　　高产出，隐性库存高企

　　2015年全球铜矿产出依然呈现净增状况，加工费依然高位是供应宽裕的表现。铜矿山成本仍有进一步压缩的空间，这意味着矿山维持产出是大概率事件。2015年精炼铜产出增速依然位于高位，由于加工费相对较高，国内炼厂不会有较大的减产意愿，1—11月中国精铜产量累计同比增长5.7%。我们并不认为2016年不会出现显著减产，直至加工费显著走弱。不过，从去年四季度加工费高位，但矿产铜产出增速放缓明显可见，国内存在一定的冶炼瓶颈，增速将略放缓。但是相对于需求萎缩明显，铜市供应增速显然仍过高。

　　库存方面，2015年精铜进口收缩明显，1—11月进口累计下滑0.61%，这是导致国内铜供应偏紧，保税库存流入国内，并且国内社会库存持续下行的主要原因。2015年保税库存从6月的68万吨降至9月的34万吨，减少50%，这期间，交易所库存增加4万吨。同时，铜材耗铜量一至三季度分别为263.4万吨、297.4万吨、294.4万吨。

　　我们认为，去年三季度库存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗铜库存后，由于三季度终端需求不振，下游采购意愿下降，我们看到四季度国内铜库存开始回升，并且现货升水转向贴水。

　　虽然社会库存总量并不高，但是我们认为部分库存转向了终端企业，如汽车、家电、地产等。因此，我们认为，2015年实际需求低于表观数据及市场预期，如果我们把这类库存作为铜隐性库存，则可以认为，铜存在较高的隐性库存。

　　本月，国储收储再被提及。我们认为，收储能否对市场造成影响，主要关注三点：一是收储的量和方式，二是当前的社会库存，三是是否有需求消耗的配合。当前国内铜供应显著过剩，现货持续贴水并不断扩大则是最显著的印证。

　　因此，供应层面表现为减产难、收储效应弱、实际库存依然高，总体仍不利于铜价。

　　消费需求复苏有限

　　自2014年以来，铜材产出增速持续下滑，2015年产出增速持续位于2.5%下方，为三年来的低点。我们将需求分为投资需求与消费需求，铜投资需求占据60%。因此，由于整体经济面临收缩周期，投资性需求在2016年进一步趋弱是大概率事件，不利于铜消费。此外，终端行业高库存，这将倒逼上游，基本面环境或仍存在恶化的可能。

　　总体上，需求层面表现为投资需求继续恶化，消费需求复苏有限。

　　我们认为，2016年铜矿供应依然宽裕，预计炼厂仍将保持生产积极性，不过废铜供应下降，进口继续收缩，加上2015年持续去库存，整体供应增速将下降。精铜市场总体呈现供应紧平衡格局，但是终端行业高库存将对价格产生持续压力。需求方面，投资需求仍将下滑，消费需求复苏有限，作为以投资需求为主的品种，2016年需求增速将较2015年进一步下滑。预计2016年铜价仍有下行空间，下跌幅度将受到成本因素的影响，而基于成本仍将下行的判断，预计铜价下行空间有较大弹性。