人民币国际化推动债券市场双向开放

　　在安静30年之后，SDR迎来第五位成员，人民币获得10.92%的权重。这成为人民币国际化进程中的标志性事件，意味着人民币获得了国际舞台的“入场券”，将面临贸易货币、储备货币与资本项下可兑换等一系列的角色转换，同时也担负了与中国经济发展相称国际责任的期许。但是

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　　境内外债市互联互通或加大力度

　　随着人民币跨境使用范围的逐步扩大，境外机构与个人持有的人民币规模不断增加，其对人民币资产的投资需求也与日俱增。与此同时，为提高人民币的可兑换程度，境内机构及个人也需要更多地参与国外资本市场。在这样的背景下，通过开放债券市场来加强境内外资本的双向流动就显得尤为重要。2015年，我国债券市场的开放政策从内外两个方向共同推进，一方面允许更多境外机构走进来，另一方面也引导和鼓励境内主体走出去。

　　银行间市场开放步伐加快，熊猫债发行规模迅速扩张。进入2015年，银行间市场开放的步伐加快。央行先后放开人民币业务清算行、境外参加行以及境外央行、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场的交易限制，并将RQFII试点地区进一步扩大到了泰国、马来西亚。据中债数据统计，截至2015年11月末，中国债券市场境外机构投资者共有298个，本年内新增116个。从交易品种来看，目前境外机构除了可以在银行间市场进行现券交易和回购交易之外，还可以开展债券借贷、债券远期以及利率互换等衍生品种的交易。

　　目前参与银行间债券市场交易的境外主体主要有以下三类：一是境外央行或货币当局、境外人民币清算行和参加行、国际金融组织、主权财富基金以及参加跨境贸易试点的其他境外金融机构；二是人民币合格境外机构投资者（RQFII）；三是合格境外机构投资者（QFII）。就当前的交易情况来看，截至2015年11月底，境外机构在境内的债券持有规模为5555.19亿元，其中利率债规模占总持有规模的比重为89%，而信用债规模仅占11%。可以看出，境外机构投资境内债券仍保持着谨慎的态度，更偏向于投资无风险债券。

　　除了有更多的境外机构作为投资者参与银行间债券市场的交易以外，今年部分境外机构作为发行主体获准在银行间债券市场发行熊猫债。另外，外国政府机构也开始进入境内银行间债券市场，近日由韩国政府发行的30亿元主权人民币债券已成功发行，加拿大不列颠哥伦比亚省人民币债券也已在我国境内完成注册，目前已经进入发行准备阶段。预计熊猫债的发行将加快，这能够促进银行间债券市场的对外开放程度，也有助于扩大国际金融合作、加强中外经贸交流，推动人民币国际化。

　　在允许境外机构进入境内债券市场的同时，离岸债券市场也进一步开放，境内机构及个人进入离岸债券市场的渠道进一步拓宽。2015年9月份发改委取消了境内企业发行外债的额度审批，改行备案登记制，此举进一步简政放权，促进了优质企业跨境融资的便利化。10月份中国农业银行(601288,股吧)在伦敦证券交易所发行首单绿色债券，巩固了伦敦作为人民币离岸市场的重要地位，通过国际金融合作推进人民币国际化的进程。之后，央行又陆续开放上海、天津、福建和广东自由贸易试验区金融开放创新试点，进一步促进境内外贸易和投资便利化，并研究启动合格境内个人投资者（QDII2）境外投资试点，允许符合条件的个人开展境外投资。

　　债券市场开放除了有利于进一步推动人民币国际化进程，也有利于促进境内外融资，不仅为境内人民币资产提供新的配置需求，也为企业跨境融资提供便利，同时境内外投资者也将拥有更多的投资选择。随着在岸与离岸市场规模的不断扩容，相互开放和融通也将进一步加强，债券市场波动性或进一步变大。

　　迎接开放 债市改革需深化

　　在人民币国际化推动债券市场扩容与双向开放的趋势下，国内金融改革进程必将加速，中国债市必须直面发展过程中存在的风险点，打破刚性兑付建立风险对冲机制，推进债市基础设施建设提高效率，完善信用风险体系。

　　首先，推进中国的信用衍生品市场发展，丰富信用风险缓释工具，化解刚性兑付的两难境地。与国际市场上CDS功能相近的信用风险对冲产品将迎来发展的新机遇。

　　目前国际市场上最主要的信用风险缓释工具是信用违约掉期，即CDS。虽然在美国次贷危机中CDS饱受诟病，但时至今日随着美国监管环境日趋谨慎，CDS规模仍然达到32亿美元。信用违约互换解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，降低了企业发行债券的难度和成本。而在中国信用债券市场中，信用风险对冲和缓释机制却并没有真正发挥作用。中国银行(601988,股吧)间交易商协会早在2010年就推出了信用风险缓释工具的试点业务，但由于参与主体的单一以及违约风险极低，目前基本没有交易，信用风险缓释功能并没有得到发挥。随着刚兑逐渐打破及债券市场扩容，信用风险对冲转移和规避已经成为市场的潜在需求。为此，应重建中国的信用风险缓释机制，在明晰法律制度框架的同时，让更多的交易主体参与进来，激发信用风险缓释工具的市场活跃度，让信用风险缓释机制真正发挥作用。

　　其次，提高债券市场资源配置效率，基础建设亟待完善。尽管监管松绑力度不断加大，但在未来进一步对外开放的过程中，中国债券市场的分割局面将带来诸多障碍。境外机构投资银行间债市时，如果要覆盖全市场，需要同时在中债登、中证登、上清所开户，然后分别参与交易所和银行间两个市场的交易。对境外机构而言，监管规则的不统一，收益率曲线的不统一，影响债券准确定价，流动性受限，债券市场资源配置效率亟待提升，需要完善债市的基础建设。

　　最后，进一步推动信用体系建设，充分识别信用风险。目前由于风险监管政策、市场逆向选择、道德风险等多方面因素的综合作用，中国债券市场信用体系不健全，信用等级分布相对集中，市场风险识别和资产配置功能没有充分体现。随着发行主体的不断扩容，国内债券市场将面临信用风险的重估，低等级个券违约风险或将进一步暴露，信用风险的分布将更加广谱化，市场对风险的识别也将更加理性。