债市未来最大的风险是踏空风险

　　引言：用过去10年看待债券市场的眼光来看待未来的债市很容易犯错误，因为无论是经济的格局、金融生态格局还是市场环境都已经发生了很大的变化。

　　随着我们12月14号从北京开始南下策略路演，跟随我们的不仅是厚重的雾霾，还有债券牛市势如破竹的步伐。10年国债和10年国开债收益率从12月14日的3.03%和3.4%下行到目前的2.80%和3.10%，下行幅度达到23bp和30bp，带动其他各类型债券收益率均有不同程度的下降，收益率曲线牛市变平。收益率下行之快并不亚于9月末到10月初那一轮，当时我们正在进行四季度策略路演。今年我们一直呼吁买买买的策略为投资者带来了较丰厚的回报。

　　在我们路演过程中，投资者最经常问到的一个问题是：目前债券收益率处于历史低位，未来债市可能面临的最大风险是什么？我们当时开玩笑的说：未来债市最大的风险是踏空的风险。投资者都忍俊不禁。尽管是开玩笑，但我们认为此中有深意。

　　不少投资者都很难理解为何在年末这段时间，在经济数据没有进一步恶化，货币政策也没有显性放松的情况下，债券收益率为何又出现一轮大幅的下降？不少踏空的投资者认为这是非理性行为，不愿意再追涨。就如同2013年钱荒阶段投资者也无法理解在经济不强，通胀不高的环境中债券收益率为何出现了暴涨。如果纯粹讲经济基本面和货币政策态度，可能就输在了起跑线上。我们认为，用过去10年看待债券市场的眼光来看待未来的债市很容易犯错误，因为无论是经济的格局、金融生态格局还是市场环境都已经发生了很大的变化。

　　一、从经济格局上来说，过去的10年是加杠杆周期，企业、地方政府和居民持续加杠杆，推动中国经济高速发展，GDP跻身全球第二大。在加杠杆周期，只要政策愿意刺激，企业和地方政府会一拥而上，快速加杠杆相应国家号召，顺应产业刺激方向。因此，在加杠杆周期，政策只要加力刺激，经济就会出现回升，推动债券收益率也相应上升。因此，过去的10年，债券市场的规律是牛短熊长，货币政策放松较快，收益率下行较快，但经济也会起来较快，债券牛市一般持续1-2个季度，而熊市会持续3-5个季度。但这个规律从2014年以来被逐步打破，从2014年至今，债券经历了2年的大牛市，收益率持续下行了近8个季度，这在历史上绝无仅有。因此，目前债市的特征已经变为熊短牛长。规律转变的背后是经济从加杠杆周期进入去杠杆周期。无论是企业、地方政府还是居民部门，债务杠杆都已经明显提升，进一步加杠杆的能力和空间有限。因此政策刺激对经济的拉动作用已经今不如昔。何况政策刺激力度尤其是货币政策的力度相比于以往也是逐步减弱。最明显的一个例子是，去年5-6月份，财政支出增速连续2个月保持在20%-30%，去年二季度经济有所反弹，推动债券收益率在6-7月份有所回升。但今年从7月份到11月份，财政支出增速连续5个月保持在20%-30%，力度明显超过去年，但经济并无明显起色，债券收益率仍是持续下行。在中央经济工作会议提倡要加大力度去杠杆、去产能和去库存的大背景下，如果企业和地方政府不再主动加杠杆，那么即使中央政府托底力量再大，经济依旧会面临较大的下行压力。

　　二、从金融生态格局来看，金融机构也从传统的银行、保险、券商和基金开始分化，银行理财逐步壮大，来自银行理财的委外投资也越来越多，甚至银行自营也开始增加委外投资。银行理财和委外投资的大行其道，使得金融机构传统的考核模式和游戏规则对市场的影响逐步失效。比如，对于传统的银行自营、券商自营、保险账户和公募基金，在今年债市回报已经如此丰厚，很多机构早早的在二季度到三季度就已经完成年初制定的业绩计划的情况下，这些传统的金融机构都没有进一步追涨债券的动力，甚至这些传统的机构可能在年底前兑现浮盈，锁定胜果，先保住当年奖金。因为这些机构都是传统的按照年度考核业绩的机构，当年利润太厚也未必多增加奖金，反而当年盈利太高可能抬高来年的业绩基数，使得第二年业务操作难度上升。也正是这种传统的思维使得很多投资者都不期待年末会有大行情，甚至希望债市调整，匀一部分利润到明年，使得明年业务更好操作，也更容易完成业绩。但这些传统的投资者忽视了正在崛起的委外投资。对于委外投资的受托管理机构而言（这些受托管理机构很多元化，包括券商自营、券商资管、银行自营、基金专户、私募、保险资管、信托等等），没有所谓的完整年度考核一说，拿到钱，在受托管理期间能够完成甚至超额完成业绩才是王道，激励都是靠自己干出来的，多干多得。由于受托成本很高（银行理财委外的成本普遍还在5%-6%的水平，下半年下行不多），受托机构拿到资金后没有等待的理由，会尽快的配置出去，只要趋势在，不会考虑是不是年底。正是委外的资金源源不断，狼性文化冲击了传统机构的业绩考核文化，使得不少传统机构在年末这一波都面临着踏空风险。未来传统机构需要从战略上考虑如何调整业绩考核方式和业绩激烈机制来适应新的市场环境，逆水行舟，不进则退。

　　三、从市场环境来看，我们看到年末这一波凌厉攻势是中长久期利率债发动的。利率债在过去几年是长期被投资者忽视和嫌弃的投资品种，如今却反而成为了香饽饽。究其本质是因为以往传统的债券盈利模式在未来可能遭遇颠覆。在以往很长的时间内，债券投资者获取超额回报的不二法宝就是通过放杠杆的方式投资信用债，尤其是低评级的信用债，一方面获取息差收益，另一方面获取信用利差缩小所带来的资本利得。但随着经济下滑，PPI深度通缩以及企业去杠杆和去产能，信用债违约风险也开始逐步暴露出来。今年三四季度信用债违约事件频繁出现，不少机构都有踩雷的经历。在我们路演过程中，我们能深刻感受到机构对信用风险的谨慎和规避态度。不少投资机构都禁止买入产能过剩行业的债券，对于低评级的债券也越来越规避，风控部门对待信用风险的态度是“多一事不如少一事”，尽量不批看不清楚且资质较差的债券投资。信用风险偏好下降导致不少机构都只能投资利率债和高等级信用债，投资偏好越来越雷同。在年末年初利率债和高等级信用债供给都不多的情况下，这种趋同的投资偏好导致供需关系失衡，利率债和高等级信用债的收益率就容易出现快速回落。对利率债的偏好和对低等级信用债的规避可能导致未来低等级信用利差持续扩大，导致利用低等级信用债放杠杆可能面临较大的损失。传统的买信用债并做空国债期货的对冲方式也可能加剧亏损。

　　结合上述三点，我们就不难理解年末这波快牛行情。而且在我们看来，选择在年末进攻有其合理性。因为目前可以预见到在一季度将有大量的配置资金会流入债市，而一季度债券供给量一般都不大，供需关系有利于债券收益率在一季度进一步下降，与其等待一季度买不如提前在年底动手。比如年末冻结的2万多亿打新资金在年底之后按照打新新规已经毫无用武之地，相当一部分可能要回流到银行理财或者固定收益产品。而传统的交易型机构，比如外资银行、中资银行自营交易账户、券商自营和公募基金等，在传统的考核规则下，在新的一年，都有尽快配置，尽快获取收益，为明年业绩奠定基础的需求。配置类机构当中，银行投资账户在资负部门下达了投资规划之后也会加快配置力度，与贷款类似，早买早收益。银行理财在一季度可能会开始新一轮的下调理财收益率下调，因为在资产端收益率持续走低加上存量高息资产持续到期的情况下，银行理财不仅在边际资金上已经亏钱，如果再过一两个季度不下调理财收益率，整个理财池子都面临亏损的风险。一旦理财机构加快下调理财收益率和委外成本，那么可能推动这些理财资金发动新一轮的进攻。

　　如果能确定性的看到那么多的资金会在一季度蜂拥而至，与其等待1月1日发令枪响一起起跑，一些聪明和先知先觉的投资者就会先抢跑，捷足先登。比如一些中小银行的自营账户（如城商行、农商行和农信社）已经未雨绸缪先通过提升杠杆的方式提前布局明年的投资，在年末加速提升仓位超配，等明年存款等资金进来则可以逐步降低杠杆。这些资金也一定程度上推动了年末这轮快牛行情。从这个角度来看，我们也建议投资者不宜等待，不应犹豫，应该抢占先机买买买。

　　在我们走访各类型机构的过程中，我们能感受到明年各类机构的配置压力都比较大。（1）银行自营明年普遍会增加债券投资额度，无论大型国有银行、股份制银行还是区域中小银行都普遍有这种情况。但每家银行的情况也会有所差异，今年债券投资相对保守且额度没有跟随地方债供给量上升而上升的大中型银行，明年会考虑地方债供给量继续增加且银行贷款需求减弱等因素适度增加债券投资额度。而今年一些已经比较激进超配债券的区域中小银行，明年可能会降低一些头寸。此外，明年银行自营账户的债券到期量也创新高，意味着银行有较大的到期再投资压力。随着银行自营继续增加债券配置力度，一个新的趋势是银行自营也开始跟随理财的委外步伐，开始增加委外投资。有的可能是考虑自身投资人员编制不足，借用外部投资力量，有的是考虑通过委外投资提高杠杆和增加低评级债券投资甚至合法避税。因应这个趋势，不少投资机构也开始Pitch银行自营的资金。（2）银行理财的规模可能还会增长，高息资产到期再投资压力较大。尽管今年银行理财规模增长了7-8万亿，已经是历史上增长最快的一年，但由于银行的传统业务盈利能力萎缩，银行依然十分重视银行理财这块中间业务收入。我们所接触的不少银行理财，明年都依然有增加规模的计划，尤其理财规模仍未到万亿级别的股份制行理财，都希望把规模做到万亿级别。而银行理财明年还会面临非标资产到期的再投资压力。甚至有些理财反映非标有提前还款情况，即企业和城投平台通过债券等其他低成本融资渠道来替换非标。当然，一些非标业务还会延续，比如产业基金和PPP等，但主要是银行的分行来承担这些非标业务的风险控制，不过规模难以像2012和2013年那样快速增长。而一些非标业务，比如私募债，实际上也还是债券类资产。尽管理财为了提高收益，逐步增加一些股权投资和另类投资，但规模都难以迅速壮大，对债券和货币市场等固定收益类资产的配置需求依然十分强劲。（3）保险公司由于保单收益相对较高，仍吸收不少资金，加上协议存款大量到期，再投资压力也不小。不过对债券依然相对保守，主要是成本太高，如果按照摊余成本法投资债券，则因为债券票息太低无法覆盖成本，保险公司在众多机构中面临的投资和管理难度最大。这也是很多中小保险公司无法靠固定收益投资支撑运营，核心是依靠股权投资来获取超额回报，不少民营保险举牌上市公司也是出于这种战略考虑。（4）其他接受委外资金的受托管理机构由于受托成本高，只能够靠加杠杆，加久期和配置低资质信用债的方式来提高收益，配置压力也较大。对于这些机构而言，只有超额完成业绩目标才能拿到提成收益，因此猛干的动力最强，是搅动整个市场的“鲶鱼”。因此，尽管明年债券市场供给量可能进一步上升（利率债和信用债净增量可能合计达到12-13万亿，超过贷款净增量），但在较强配置需求的推动下，市场也有能力消化，形成供需两旺的局面。

　　在我们路演过程中，投资者比较关心明年继续看多和做多债券的逻辑和可能面临什么样的市场风险，问题也普遍集中在这些方面。在债券收益率已经不算高，且收益率曲线比较平坦的情况下，我们认为如果还有什么逻辑支撑看多债券，最大的逻辑就是明年CPI将面临进一步下行的压力，带动货币政策加码放松，尤其是引导货币市场利率下行来降低实际利率，货币市场利率的下行将为收益率曲线的下行再度腾出空间。从今年经济的表现来看，企业部门很差，PPI长时间深度通缩，带动企业营业收入和利润持续恶化，居民部门很好，居民部门收入继续稳定增长，消费也保持稳定，今年电影票房新高、海外旅游旅客新高、一线房地产价格新高、双十一销量新高。但在供给侧改革，淘汰落后产能和僵尸企业的背景下，企业部门的收入和盈利恶化最终将传导到居民部门，居民部门就业和收入开始恶化，CPI和PPI历史最高的差额开始回落，使得CPI开始出现真正意义上的通缩风险，央行必须进一步引导货币市场利率下降来避免实际利率升高。当然，之前所分析的供需关系对债市也有支撑。

　　至于债券市场的风险，在明年信用风险逐步暴露的情况下，最实质的风险是违约风险和信用利差扩大的风险，导致传统的买低评级信用债放杠杆或者买低评级信用债同时做空国债期货的对冲策略会面临较大的亏损风险。

　　而市场整体的风险，投资者比较关注的是（1）汇率贬值是否可能对利率和债市形成冲击；（2）地方债供给量继续增加是否会对市场有冲击；（3）明年下半年经济企稳是否可能导致债券投资者被套；（4）央行管理市场加杠杆风险，是否可能因为去杠杆导致市场大幅波动等。对于这几个潜在的风险点，我们认为不太可能改变债市走牛的趋势，只可能引发一些局部的波动，就如同今年债券牛市中间也因为地方债供给增加、打新火爆冲击流动性、8月份汇率贬值导致资金外流、IPO重启引发机构赎回债基去申购打新基金等因素有过一些波动，但最终都没有影响债牛趋势。

　　（1）我们认为明年货币政策是双松格局，利率要引导下来，汇率要相对美元适度贬值。中国的贬值与其他新兴市场不同的地方在于，其他新兴市场贬值幅度较大，容易引发通胀，而中国的汇率贬值有序可控，不会引发输入性通胀，而且资本账户管制较为严格，资金已经很难通过资本账户外流，不会存在流动性失控的风险，央行也会进行降准对冲。（2）地方债明年的供给还会很多，保守估计超过5万亿。但今年银行不喜欢买地方债主要是因为定价不合理，且投资了地方债后资金很难回流本行，存在资金消耗。但随着地方债定价逐步合理化，且地方国库现金存款招标会从今年6个省市试点扩宽到全国（今年地方国库现金存款招标近7000亿，净投放资金4000-5000亿，规模远高于中央国库现金存款），明年银行投资地方政府债，地方政府可以通过地方国库现金存款招标将资金存回到银行的地方分行，资金不仅不会消耗，而且银行还能赚取价差，何乐而不为。这会很大程度上解决掉地方债供给压力的问题。（3）在经济仍处于去杠杆周期中，除非彻底去产能和去杠杆，企业重新具备加杠杆能力和意愿，经济才会具备持续的回升潜力。如果只是政府通过临时的政策托底，经济有可能阶段性企稳，但不能定义为可持续回升。我们认为明年经济能企稳自动回升的可能性不大，去产能和去杠杆依然路漫漫。（4）央行未来有可能有意识的控制债市杠杆。但首先目前债券杠杆并非很高，交易所也开始下调债券质押率来控制杠杆风险。即使有更严厉的控制杠杆的措施，只会形成需求的转移，即今年大型银行和政策性银行通过货币市场融出资金，自己买债需求不强，而中小金融机构融入资金购买债券；如果明年限制杠杆，大型银行和政策性银行减少资金融出，那么这些银行就会利用这些资金自己买债，中小金融机构降低杠杆，实际上只是一个投资者机构的变化，不是总需求的变化。如果中间因为去杠杆形成一些市场波动，那么对于仓为低的投资者而言，就是绝好的买入机会。如同今年11月份重启IPO，一些保险赎回债基去申购打新基金，中间也引发了一些抛盘，但反而是加仓机会。

　　综合上述的分析，我们认为明年基本面、政策面和供需关系仍支持债券收益率下行，尤其是一季度配置需求释放较多，而供给相对跟不上，一季度收益率可能下行较快，投资者不能踏空一季度的行情。从全年来看，收益率可能会中间出现一些波动，但债券还不会很快进入反转行情，即债券收益率不太可能出现V型反弹。因为无论是经济还是通胀，明年都难以出现2009年那种V型反弹，债券收益率即使到了底部，可能这个底部是U型或者L型，会在低位震荡较长时间，因此投资者有充分时间判断底部和做仓位调整。在大趋势当中我们不建议投资者做左侧，顺势而为是最好的策略。至于收益率到多少就是底部，其实也很难给出精确的点位，但可以肯定的是，不能用过去10年的眼光来衡量未来，收益率低过想象的可能性是存在的，就如同商品价格，就算已经是历史上很低的位置，也可能还会继续下行。需要判断的其实不是收益率到多少是个底，而且经济何时能够自我出清，企业从去杠杆重回加杠杆之路，但我们认为至少目前判断经济自我回升还为时尚早。