资产负债率居高不下 债市走强基础未变

　　本轮债券牛市的持续时间和利率累计下行幅度均已超越历史，与此前的波动反差极大，其背景在于不断攀升的资产负债率倒逼经济调结构。

　　去产能和去杠杆是一枚硬币的两面，财务层面资产负债率不断攀升。2008年之后在天量逆周期投资推动下，国内产能严重过剩，并在2011年前后形成实体经济供给过剩、负债率攀升的问题，国内随之开启了去产能、去杠杆的征程。然而四年过去了，实体经济的负债率不降反升，与市场及政府预期的方向相悖。宏观经济持续下行，货币政策延续宽松，不断攀升的资产负债率是债市走强的基础。

　　按照社科院的国家资产负债表数据，截至2014年年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，其占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点。无论取何种口径，中国杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实。全球范围来看，我国宏观杠杆率的上升速度是较快的，尤其与以美国为代表的发达国家去杠杆完全相反，我国宏观负债压力逐渐凸显。

　　从财务投资行为来看，新增投资的回报率与融资成本的比价关系是衡量边际负债率变化的重要参考指标。实际上，2011年之后，实体经济的投资回报率不断下降，但是社会融资成本下行极为缓慢，且长期高于投资回报率，这是宏观杠杆率逐步抬升的根本原因。截至2015年三季度，剔除掉金融企业上市公司加权平均ROIC已经跌破5%，而同期加权平均社会融资成本仍在6%附近，在投资增速不断萎缩情况下，即投资已经受到约束时，实体杠杆率仍不断攀升。

　　从融资方式来看，我国资本市场发展极不完善也是重要原因。我国的资本市场是一个以银行间接融资方式为主的体系，即信贷及影子银行贷款占总融资比重居高不下，而信贷等间接融资工具的利率要远高于直接融资工具，比如一般贷款加权利率目前仍在6.01%，而5年AA等级中期票据利率已经到4.7%附近。除债权融资之外，股权融资一直不够发达，股票占融资比重持续在5%附近，极大限制了实体经济通过股权市场融资的行为。对于以间接融资方式为主的经济体而言，其宏观杠杆率易上难下，尤其是当经济景气度趋于下行的时候。

　　按照明斯基的债务周期理论，杠杆的长期积累必然导致债务紧缩下的经济衰退，直至债务危机引发系统性金融风险。因此，降低宏观杠杆率将是未来几年必将切实推进的经济任务。杠杆率本质上是债务与收入比，所以降杠杆要求分子端的债务削减以及分母端的权益增加，即在继续大幅降低社会融资成本的基础上，深化改革，抑制传统资金黑洞的投资行为，做大经济总产出。当投资回报率持续高于社会融资成本，边际上权益资产逐步增加，这将不断拉低负债率。在此背景下，去杠杆初期债市持续走强。除非去杠杆看到明显成效，否则经济内生增长动能很难恢复，而债券走强的基础也会继续存在。