降杠杆之风刮向信用债 应避免过强冲击

　　管理层降杠杆的措施已经不再只是针对股市了，中登公司上周宣布对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。中登公司此次虽然没有改变债券入库规则，只是对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，很大程度上是受2014年12月“149 号文”以及今年上半年配资清理对股市带来巨大冲击的前车之鉴，政策变得更加灵活，未来不排除有调整可能。

　　在经济增速下行压力加大的背景下，企业盈利水平预期走弱，势必会有一批企业出现财务风险，今年信用债市场已有多起违约或濒临违约事件，后期类似个案或许还会增加，信用债市场分化在所难免。因此，管理层不得不未雨绸缪，避免潜在风险的发生。

　　避免过强冲击

　　中登公司上周称，将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

　　回购质押债券标准券折算率是指债券现券折算成回购业务标准券的比率。中登公司作为交易所信用债回购的中央对手方，是回购交易对手风险的集中地。2015年下半年，信用事件爆发密度明显提高，导致信用债估值出现剧烈波动，中登公司的对手交易风险越来越大，标准券折算率的精细化调整将有助于中登公司防范质押券估值大幅下跌带来的对手方违约风险。

　　值得注意的是，这次调整并没有修改质押债券入库标准和管理规则，对回购质押债券的差别化动态管理，是依据现有《标准券折算率(值)管理办法(2013年修订版)》相关规定采取的常规措施。

　　中登公司未来将依据对质押券的日常盯市与债券估值结果，综合考虑回购质押券的集中度、流动性、发行人信用情况等各相关因素，结合回购质押券日常盯市与债券估值结果，每次针对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整，既可能有调低的，也可能有调高的。

　　东兴证券分析师郑良海认为，动态调整机制尽量做到避免一刀切，下一步还将持续完善债券估值模型，对个券的标准券折算率做到细分，有利于信用债市场定价机制。通过调低或调高相关回购质押券的折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差，以优化回购质押券结构，提升质押券整体质量。低等级信用债调低，甚至出库，高等级调高，在信用风险事件越来越多情况下，应规避传统升级压力大产业、周期性过剩行业，规避低等级信用债。

　　长远来看，通过标准券折算率调整，债券定价精细化，信用债风险溢价效应进一步突显，中国结算能够通过折算率调高调低向市场传递信号，不同行业、不同信用评级债券利差走扩。

　　改革仍待细化

　　市场普遍预计，进一步制度改革是大概率事件，折算率公式首当其冲。

　　从中登公司的言语中可以看出，动态管理一词贯穿全文，负责人更是表示将结合回购质押券日常盯市与债券估值结果，对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整。

　　因此，动态管理意味着中登公司可能会对标准券折算率进行实时计算与公布，并“修正相关质押券适用折算率的偏差”，提高标准券折算率对风险的覆盖程度。

　　而从目前的规定上看，其对于信用债的标准券折算率公式为上期平均价×（1-波动率）×折扣系数÷100元，而上期平均价为日度结算数据，尚不能满足公告内所称的实时动态管理要求，因此这一公式有很大可能在近期出现改革。

　　另外，折扣系数将进一步精细化，质押券折算要求或将提高。中登公司强调了需“提高风险管理工作的精细程度，优化回购质押券结构，提升质押券整体质量”，在目前信用风险频发时，这一公告显示出了监管层对整体债市风险爆发可能性的担忧。

　　而从目前回购质押券结构上看，主体和债项评级AA级以上公司债均能获得质押的可能，质押比例超过80%，大大高于企业债20%多的水平。从而中登公司对一些低评级但又在质押库内的公司债发出了预警信号，其流动性或在法规的进一步完善中受到影响。

　　因此，目前四档折扣系数的分类标准极有可能进一步细分，并提高质押券的质押限制以满足公告内精细化、高质量化的要求。

　　中登公司还提到，“做债券质押回购融资的投资者也应该做好自身流动性管理，审慎操作，要留有足够空间，控制好标准券使用率，避免触发欠库”。

　　中投证券何欣认为，市场此前普遍预期下半年的“股灾”以及套息交易推升了交易所信用债价格，并担忧市场调整可能带来的“去杠杆”风险。尽管2015年交易所回购场内杠杆率并未明显上升，不过对于通过其他方式进入市场的杠杆目前尚不得而知。目前新股申购在即，股票市场的小幅回暖也将在一定程度上缓解“缺资产”的情况，中登公司的风险提示，以及后续可能的调整，都需要目前交易所针对信用债的杠杆投资人保持警惕。