民生证券：债市暴涨 周末降准？

　　(本文作者民生固收李奇霖授权华尔街见闻发表)

　　早盘利率债开启了一轮暴涨，10年期国债活跃券150016收益率一度下行7BP，YTM为3.17%，10年期国债接近“2”时代，国债期货主力合约TF1512上涨0.52%。“811”中间价汇改后，资金利率运行中枢略有走高，今日资金面也未有放松迹象，短端稳和长端利率快速下行的组合对应了市场收益率曲线平坦化。

　　有一种观点认为外汇占款收缩对应流动性收紧，因此利空债券。但实际上这一判断缺乏逻辑上的严谨性，与事实也有不相符之处。

　　比如，2013年7月债市大跌时外汇占款是大幅流入的，相反，在2011年9月-2011年12月、2012年6月-2012年7月、2014年6月-2014年8月、2014年12月、2015年1月-2015年3月和现在这几个时候，都存在人民币贬值预期增强，但资金流出时长端利率反而是下行的，收益率曲线走向牛市平坦化。

　　这是因为金融危机后，发达国家开启漫长的去杠杆周期，中国则开始加杠杆置换外需萎缩。

　　资本逐利性意味着货币会由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国，并推升人民币汇率。这意味着金融危机后，国内贸易顺差可能不是决定外汇占款的核心因素，外汇占款多寡反映的可能的资产配置行为，由人民币资产相对收益率也就是人民币资产的赚钱效应决定。因此，外汇占款在金融危机后，是滞后于房价和实体融资需求的。

　　比如在2012年欧债危机和经济下行加大之时，汇率有贬值压力，资本也是外流的，但是长端利率在2011年至2012年上半年是不断下行的。后续新一轮稳增长和措施叠加资产价格回升稳住了总需求，在实体融资需求回升的背景下金融层面创造出了高收益非标资产，人民币汇率再度升值，资本流入，但长端利率在2013 年年底是大幅上行的。

　　把上述逻辑放到现在，那么就能理解长端利率出现明显下行。

　　对于长端来说，一是股市大幅震荡和近期房地产数据羸弱增加了未来经济不确定性，实体层面也出现了“资产荒”，由于优质资产难寻，资金有进入安全类资产（长端国债）避险的需求；二是稳住汇率本质还是要稳住人民币资产的赚钱效应，压低短端是必要的（虽然现在仍被外汇占款蹂躏），因此有对货币宽松也是有预期的（比如今天市场传周末降准）。

　　按照这个逻辑推演，暴涨之后的市场未来会怎么走？我们可以给一个情景假设：

　　情形一：在保“7”压力之下后续有稳增长和稳地产出台，收益率走向牛市陡峭化。当然，稳增长也会与货币宽松对应，以压低利率防范财政的挤出效应，后续长端能否再度下行取决于稳增长政策的效果。

　　情形二：政策保持缄默或稳增长失效，收益率会继续牛平甚至倒挂。在央行对中间价调控能力减弱的背景下，汇率对利率的影响无疑是增强的，而外汇占款和汇率贬值预期能否企稳取决于人民币资产的赚钱效应。如果没有好的稳增长和稳资产价格措施出台，或者说出台了仍对冲不了经济下行压力，那么长端仍然有避险配置价值，但资金面中枢仍然易上难下。后续需观察信用债去杠杆对长端利率债产生的流动性冲击。