人民币汇率贬值预期泄洪

　　金融是一池活水，水能载舟亦能覆舟，防范系统性金融风险犹如治水，疏堵结合是常法。2005至2015年的汇改十年，既是人民币汇率形成机制渐进改革的十年，也是人民币对美元汇率预期缓慢转变的十年。

　　在这十年的前九年里，人民币升值预期占主导地位，市场普遍认为，强国必有强币，中国经济改革开放后的快速发展为人民币均衡汇率的提升奠定了基础，而受制度约束，人民币市场汇率水平显著低于这个均衡汇率水平，向均衡回归势在必然。事实表明，在人民币汇改逐步向着市场化方向松绑的同时，势在必然的升值预期转化为波动升值的趋势，只不过，由于汇改是渐进的，升值预期的兑现也经历了一个长期过程。

　　均衡回归就像U形管里的滚球一样，到达均衡点后并不会立刻停下，而是会惯性前进直至动能耗尽，然后再朝着相反的方向运动。人民币对美元汇率的动态变化也是如此，在汇改十年的最后一年里，人民币贬值预期开始占据上风，表现为离岸人民币对美元汇率开始常态性地弱于在岸人民币对美元汇率。如果说前九年升值预期的核心成因是均衡回归，那么，第十年的贬值预期的核心成因则是扭曲纠正。由于人民币对美元汇率形成机制并未实现市场化，所以，人民币和美元之间就像存在一条隐形的脐带，命运相连，美元的升值之旅也将人民币带上了有效汇率被动升值的道路。

　　值得注意的是，人民币对美元汇率只是一种特定的双边汇率，对于一个国家而言，贸易伙伴不会只有一个，因此，更能反映一种货币币值强弱的，是这种货币对绝大多数主要货币的有效汇率，这个有效汇率根据贸易加权由一组双边汇率计算而来。

　　在美国经济周期性领跑和美联储率先转变超宽松货币取向的双重激励下，美元走强成为近期最大的市场主题。根据BIS(国际清算银行)的数据，2014年，美元对一篮子货币的名义有效汇率上升了8.35%，在全球61种主要货币中，升值幅度排名第一;同期，人民币名义有效汇率上升了6.41%，排名第四，仅次于实行盯住美元固定汇率制的委内瑞拉和沙特，人民币有效汇率升值幅度甚至略微超过了实行联系汇率制的港币。2015年，这种情况进一步发酵，1~7月，人民币有效汇率上升4.88%，在61种主要货币中升值幅度高居第九位。对于中国这样一个大型开放经济体而言，有效汇率如此大幅被动升值一定程度上可以视作汇率扭曲，汇率水平既未反映真实要素的变化，也不符合市场机制自发修复实体经济的客观需要。

　　扭曲需要纠正，人民币对美元汇率的贬值预期由此形成并不断强化。而中国的现实问题就是，如何化解这种预期宣泄的压力?事实上，从货币当局的政策选择来看，中国选择了疏堵并举、以疏为先、以堵为辅的应对战略。

　　先看疏的一面：

　　第一，最有力的行动是直接拆掉了预期堰塞湖的制度堤，剪断人民币随美元被动升值的脐带。8月11日，央行宣布完善人民币中间价形成机制，让市场在中间价形成中发挥主导作用，随后3天，人民币大幅贬值，贬值预期随之得到一次性的大幅宣泄。

　　第二，鉴于人民币贬值预期广泛存在于国际社会，中国又进一步打开在岸人民币市场，让挤塞于离岸人民币市场的贬值预期在一个更广阔的空间里得以释放。为此，央行下发了《中国人民银行关于拓宽人民币购售业务范围的通知》，将人民币购售业务范围拓展到直接投资项下的跨境人民币结算需求，交易品种包括即期、远期和掉期。

　　第三，由于预期是易变的，只有绝对低利率下才会产生加息预期，并由此引致升值预期(就像美国)，因此，央行在8月25日进行了超预期的货币政策调整，从汇率角度看，超预期的降息行动实际上起到了主动释放贬值预期潜力的作用，而未来一旦利率降无可降，贬值预期也将变成强弩之末。

　　再看堵的一面：

　　第一，中国在言行上都显示出维持人民币汇率稳定的坚定决心，这对贬值预期构成了有力的封堵。李克强总理明确强调“人民币没有持续贬值的基础”，市场也感受到了即期和远期两类外汇市场上较为强劲的干预力量。对于汇率博弈而言，拼到最后的才可能是胜利者，3.7万亿外汇储备赋予中国强大的汇率稳定潜力，而决心的彰显势必会对投机者形成有效威慑，堵住贬值预期自我强化的通路。

　　第二，由于对人民币还会大幅贬值的非理性预期客观存在，远期买入外汇的需求始终居高不下，7月银行代客净售汇159亿美元，这种行为本身又进一步强化了贬值预期。为避免这种负面的“正反馈”失控，中国货币当局采取了增加远期做空人民币成本的应对措施，这实际上对贬值预期从市场角度形成了一定的封堵作用。央行马不停蹄下发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》和《关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知》，要求开展各类代客远期售汇业务的金融机构缴存20%的汇率风险准备金。

　　第三，由于香港和内地两个人民币市场是分割的，同物(人民币)不同价(汇率)让跨境套利有利可图，而套利过程势必涉及人民币汇入和外币汇出两个环节，在资本项目并未完全开放的背景下，虚假贸易和虚假投资的激励潜在上升。如此背景下，监管机构适时加强了对非法套利活动的监管力度，这对贬值预期强化也有望形成套利封堵的作用。

　　疏堵结合之下，人民币贬值预期并没有像8月11日汇改初期市场担心的那样迅速激化，但也没有明显化解，人民币汇率的预期管理截至目前还是喜忧参半。一方面，8月27日以来，在岸与离岸人民币对美元汇率都阶段性走强，走势超出市场预期;另一方面，9月2日，离岸和在岸人民币汇率走势背离，两种人民币汇差明显扩大，表明贬值预期的自我强化并未受到根本抑制。

　　在我看来，人民币贬值预期不会立刻消亡，也无需快速消灭。就未来而言，疏堵结合的政策作用下，人民币贬值预期有望得到平缓、渐进的释放。这种预期释放方式意味着，快钱投机人民币的预期回报可能并不高，如果投机无利可图，那么，汇率干预也有望节约子弹。而就人民币汇率运行轨迹而言，渐进式的贬值预期释放势必会带来两个结果：一是调整时间会拉长，二是每个时点的调整幅度会缩小。也就是说，如果疏堵结合的政策取得预期效果，那么，人民币未来运行将呈现出短期反复剧烈但中枢稳定，中期阶段式、渐进性贬值的核心特征。

　　(作者系盘古智库学术委员)

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