汇率波动难挡债券牛平走势 债市开放继续加码

　　本报记者 黄斌 北京报道

　　8月11日以来，人民币汇率经历了一轮贬值到企稳。由于汇率波动可传导利率变动，进而传导至债券市场。9月7日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）显示，隔夜拆借利率较前日上涨0.30个基点，报收1.9040%；前一周，隔夜拆借利率则达到了2.0310

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　　受此影响，债券市场过去一周亦出现波动。市场分析人士认为，随着央行出手干预汇市，人民币汇率企稳，利好资金面，债牛变平的走势将持续。

　　汇率非债市波动主要因素？

　　8月11日，央行突然宣布完善汇率中间价形成机制，受人民币贬值影响，随后利率债收益率长短端均上行，流动性收紧担忧使得短端上行幅度大于长端。8月13日，央行旨在打消人民币持续贬值预期的新闻发布会后，债市情绪恢复稳定，收益率再度回落。

　　但之后数周，人民币贬值加速，贬值预期一度被市场放大，直至央行数度出手，在外汇市场直接干预的同时，还推出“远期售汇需交20%风险保证金”等限制做空套利的举措，人民币汇率方止跌回涨，其间，债券市场亦出现相应波动。

　　对于汇率波动与债券市场之间的联动，招商证券对比2015年以来货币贬值最大的几个发展中国家后发现，其债券市场中，国债收益率以上行为主，与汇率的波动关联性比较大；短端收益率上行压力更大，期限利差倒挂现象较为普遍；此外，基本面依然会影响收益率的主要走向，但是在经济和通胀出现背离时，汇率的影响更为明显。

　　但广发证券8月末研报却认为，汇率波动对我国债券市场影响有限，汇率从未成为债券市场的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力，其背后的原因，则主要是我国证券市场开放程度有限。

　　其举例称，近几年，外汇市场经历三次人民币贬值的阶段，分别为：2012年第二和第三季度、2014年上半年以及2014年和2015年之交。然而，前两个阶段，债券市场收益率反而显著下行；第三个阶段债券收益率上行，但主要驱动因素并非来自汇率。汇率波动不仅没有影响债券收益率变化趋势，而且并没有导致债券市场风险定价。

　　广发证券宏观研究小组称，考察2011年以来的历史，与即期汇率类似，币值预期同样未对债券市场产生显著影响，“人民币贬值预期上行过程中，债券收益率反而是下行的。”

　　流动性无忧

　　由于上周仅有3天交易日，央行仅在上周二以利率招标进行了 1500 亿元7天期的逆回购操作完全对冲了当日到期量，利率维持在 2.35%，至此全周总计净回笼1500 亿元，为近期来首次净回笼。

　　北京一位券商固收分析师向21世纪经济报道记者表示，9月6日起，降准正式生效，本轮降准将释放7000亿-8000亿左右的流动性，且央行还通过其他货币工具为市场注入流动性，未来资金面将不会有太大波动。

　　美银美林研报称，据其测算，8月11日至9月初，以来央行通过7天期逆回购操作、国库现金定存招标、短期流动性调节工具（SLO）和中期借贷便利（MLF）共向市场净注入6450亿元人民币的流动性，约合1000亿美元。

　　中信建投宏观与债券研究首席分析师黄文涛指出，未来无论是稳增长还是配合地方债发行，都需要货币政策的持续放松，降息降准将轮番上场，债券面临完美的基本面。

　　他进一步指出，此前市场担忧的地方债发行带来的供给压力，“不会打乱牛市变平的节奏”，理由则是，市场对第三批置换债的发行早有预期，且此前地方政府置换债券发行期间，其并未对利率产生实质冲击。

　　他预计，接下来地方债的发行不会以大幅提升利率为代价，央行将为此对冲性放松，年内还将有一次降息、两次降准。

　　此外，决定中国债市走势的，还有来自外部的因素。

　　中金公司利率债分析师陈健恒认为，目前经济动能依然疲弱，货币条件改善不明显，全球金融风险上升的环境下，预期政策的大趋势仍是继续放松，债市牛市仍能延续。

　　其认为，美联储可能选择在年内加息，若非9月，则12月加息概率较大，原因在于美国经济处于再杠杆过程，依靠的是内需驱动而不是外需；此外，市场受美国加息预期冲击已有较长时间。

　　银行间债市继续开放

　　人民币国际化是中国的重大国家战略，而债券市场开放，则是与汇率的改革同步进行。

　　9月7日，央行发布公告称，新批准13家机构进入银行间债券市场，包括4家QFII（合格境外机构投资者）、3家境外机构以及6家RQFII（人民币合格境外机构投资者）。

　　中国外汇交易中心统计数据显示，截至目前，中国银行间本币市场共有9567家成员，其中包括113家境外银行、111家RQFII、16家境外保险公司以及32家QFII。今年1-8月，境外投资者达成现券交易5870.57亿元，占全市场现券交易量的1.2%。

　　今年7月，央行进一步开放境外央行、国际金融组织、主权财富基金对我国银行间市场的参与，成为我国推进资本项目开放的重要信号。然而，央行于8月11日突然宣布完善汇率中间价形成机制，导致人民币贬值，并在一段时间内形成人民币贬值预期，直至央行后来数度干预后，人民币汇率方逐步企稳。

　　广发证券宏观组研究团队认为，中间价形成机制完善本身就是推进人民币国际化的必然要求，人民币币值预期是引导资金流动的主要驱动力。随着外汇市场的稳定，债券市场仍将引入可观的源头活水。

　　“随着中国债券市场的进一步开放，未来汇率市场与债券市场的联动将逐步增强。”前述北京券商固收分析师说。