瑞银汪涛：央行“双降”以保持货币条件稳定

　　央行“双降”以保持货币条件稳定

　　央行宣布自8月26日起下调人民币贷款和存款基准利率25个基点，一年期贷款基准利率下调至4.6%、一年期存款基准利率下调至1.75%，并放开一年期以上定期存款利率浮动上限以进一步推进利率市场化。与此同时，央行宣布自9月6日起再度下调存款准备金率0.5个百分点，使银行体系存准率平均水平由此前的18%进一步下降至17.5%。我们估计此次降准将直接释放7000亿元左右的流动性。

　　自从8月11日央行调整人民币中间价形成机制之后，股市动荡、汇率贬值预期加大带来资金外流加剧，再加上央行加强外汇市场干预导致本币资金面收紧，市场因而已预期央行会通过降准来补充流动性。7月央行外汇资产缩水3080亿元、创历史新高，而8月以来资本外流可能已经进一步加剧。上周央行净投放流动性2600亿元（通过公开市场操作净注入1500亿元、并通过MLF注入1100亿元）、本周二再次通过公开市场操作注入1500亿元流动性，但这些并不足以抵消资本外流造成的流动性缺口。受此拖累，7月基础货币（调整了存款准备金率变化）同比增速从12%降至11%，而8月可能进一步下行，给货币市场利率带来边际上的上行压力。虽然7月银行对证金公司大规模放贷推动M2同比增速冲高至13.3%，但随着该一次性效应消退、基础货币供给收缩，未来几个月M2增速有迅速回落的风险。因此央行有必要通过降准来保证基础货币供给、乃至广义货币和信贷在未来几个月平稳增长。

　　类似地，虽然社会融资成本已有所下降（银行加权平均贷款利率今年以来已下降81个基点至5.97%），但在通缩压力加剧（特别是PPI持续大幅下跌）的背景下，实际利率依然高企。这与疲弱的实体经济活依然形成反差，凸显了进一步降息的必要性。

　　我们认为央行的降准降息彰显了决策层维护货币条件适度宽松、保持金融稳定性的决心，应有助于提振市场信心。我们认为降息和降准短期内不会引发人民币进一步贬值。虽然降息造成的境内外利差收窄可能会带来进一步的资本流出压力，但降准意在抵消资本外流以维持短期利率和M2增速稳定、降息则是为了降低高企的实际利率，均有助于维护宏观经济平稳运行，后者眼下有助于增强市场信心。更重要的是，继上周人民币对美元贬值3%之后，我们认为短期内央行会致力于维持汇率稳定，从而稳定市场预期、以免引发更大规模的资本外流。因此，我们维持年末人民币对美元汇率6.50的预测不变。

　　在现阶段实体经济和金融体系较为脆弱的背景下，央行有必要保持适度宽松的货币条件，以促进经济增长、抵御通缩压力、稳定债务周期和金融市场预期。朝前看，在贬值预期驱动外汇持续流出的背景下，央行仍可能进一步降准，并辅以MLF等工具加强流动性支持力度。我们预计决策层将加大PSL使用力度，从而在支撑基础货币的同时改善对实体经济的传导。此外，年内央行还可能再次降息以进一步降低实体经济融资成本。

　　货币宽松本身对于提振实体经济活动的效果有限，有必要结合财政政策增强效力。我们预计未来决策层会不断加码政策支持力度以将增长稳定在6.5-7%，重点依靠政策性银行来结合财政和货币政策、加大对基建项目支持力度。