高盛高华：国务院政策提高了人民币贬值可能

　　高盛/高华首席中国经济学家宋宇发布研究报告称，国务院今日发布了一份政策意见，被媒体解读为建议扩大人民币汇率的浮动幅度；然而，国务院的措辞有待进一步解释，而且并未给出时间表或其它信息。该消息令市场感到非常兴奋，因为继人民币兑美元汇率在极窄区间内稳定了一个季度后，该意见可能意味着汇率管理方法将变得更加灵活。

　　宋宇认为，未来数月人民币小幅贬值的可能性有所上升，但短期内(尤其是国际货币基金组织作出SDR决定之前)大幅贬值(一次性贬值或折年贬值幅度超过5%的持续贬值)的可能性非常小。

　　国务院所发布意见的具体内容

　　国务院就进一步开放中国经济以及提升进出口贸易环境提出了一份较长的意见。在汇率方面，国务院提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”以及“完善人民币汇率市场化形成机制，扩大人民币汇率双向浮动区间”。

　　宋宇表示，目前尚不明确这是否标志着官方基调出现了显著调整。虽然该意见可能表面看似明确，但有两点需要特别注意：

　　1. 今年早些时候(3月25日、5月8日、6月11日)发布的政策公告反复声明了“增强人民币汇率双向浮动弹性”的目标。虽然这些声明的政策影响看似明确，但该期间人民币汇率的波动性实际上出现了下降。

　　宋宇认为，这些声明应解读为长期总原则，提供了充裕的机动空间，而不是明确意味着短期政策举措。目前尚不完全清楚今日所发布意见的措辞微调(以“区间”替代了“弹性”)是否表明政策立场发生了变化。

　　2. 该意见中使用的关键词“区间”可作两种解释，既可以指汇率的实际交易“区间”，也可以指围绕中间价的日浮动“幅度”(+/- 2%)。目前，我们无法确定该意见中的“区间”仅指其中一个解释；媒体报道往往将其解读为后者。需要指出的是，人民银行在2014年3月17日宣布扩大日浮动幅度时使用的是更明确的说法，即交易价“浮动幅度”。

　　浮动幅度扩大的利弊

　　报告指出，交易区间扩大并不一定需要浮动幅度扩大，而只是在现有幅度内增强即期汇率的弹性。然而，浮动幅度的扩大可能会传递出加强市场化机制的印象，而这可能有利于即将到来的国际货币基金组织SDR评估。但该积极作用可能会被以下可能出现的影响部分抵消：即与中国存在贸易逆差的部分国家可能会对人民币贬值(即使是温和贬值)感到不满，因而对人民币加入SDR的支持力度下降，虽然允许人民币受市场推动而贬值的做法原本是符合SDR标准的。

　　如果国务院决定扩大浮动幅度，那么其管辖权不构成问题

　　宋宇写到，通常来讲，扩大汇率浮动幅度的官方通知是由人民银行而不是国务院发出的。然而，人民银行宣布的很多类似决策(如降息)需要事先获得国务院的明确批准。无论如何，人民银行作为国务院的下属机构，其需要执行国务院做出的决策。

　　经济增长面临压力可能是促使此次政策宣布的原因

　　报告称，虽然国务院发布的信息不足以明确未来的汇率政策前景，但能够确定的是决策层至少对贸易前景、甚至总体增长前景愈发担忧。政策措施已经于上周国务院常务会议之后宣布，今天发布的意见只是进一步细化说明。今天公布的制造业PMI指数预览值非常疲弱，特别是新出口订单分项。

　　报告称：“据我们了解，指数编制方法并无调整，Markit仍负责编制数据，唯一的变化只是冠名赞助商由汇丰改为财新传媒。至少从表面上看来，该指数与近期韩国公布的7月份前两旬非常疲弱的出口数据相一致，而韩国出口数据通常与中国出口数据呈现一定的正相关性(剔除假日因素后)。此外，虽然我们对股市回调对经济的影响持相对乐观看法，但其不确定性非常高而且肯定是决策层的关注所在。”

　　短期内的市场影响

　　宋宇认为，未来数月人民币小幅贬值的可能性有所上升，虽然并不像国务院意见被媒体解读的那么确定。仍然认为短期内(尤其是国际货币基金组织作出SDR决定之前)大幅贬值(一次性贬值或折年贬值幅度超过5%的持续贬值)的可能性非常小。汇率日浮动区间扩大显然有可能，但认为今年的概率仍小于50%。此外，过去6周人民币汇率中间价和美元贸易加权指数之间出现联动，国务院发布的意见可能会打开人民币随美元强势而贬值的空间。