过去十几年地方政府轰轰烈烈的城镇化建设，造就了一个巨大的地方债务融资市场。
而国家发改委负责审批监管的企业债，也在近几年迅速发展至数万亿的规模。中国债券信息网数据显示，截至2014年末，企业债余额约2.9万亿元，其中地方企业债约2.3万亿。
从历年数据来看，企业债起初以大型央企发行的中央企业债为主，2009年起，地方企业债开始反超，之后逐渐成为企业债主体，并在2014年达到6530.5亿元的高峰；同年，中央企业债仅发行368亿元。
值得注意的是，存量企业债中，以地方城投平台为发行主体，地方政府隐性担保占了大多数。审计署统计数据显示，截至2013年6月末，地方政府性债务总量达17.9万亿元，其中地方政府拥有全部或部分偿债责任的债务规模为10.9万亿元。
为控制地方政府债务，在进行一系列摸底和限制措施后，国务院于2014年10月下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（下称“43号文”），对举债主体、举债方式、发债规模、债务用途等进行严格规范，并要求落实划清偿债责任、建立风险预警、完善应急处置等措施。
这对以城投债为主的企业债，无疑是沉重一击。
“今年一季度企业债发行量不足1000亿，远远低于去年同期水平。”北京一位熟悉企业债的券商固收人士向21世纪经济报道记者分析，企业债发行量快速下降，主要原因是发改委下发43号文后，又下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》等文件大幅收紧企业债所致。
中国债券信息网统计数据显示，今年前4个月，地方企业债共发行141单，发行规模为1435.4亿元。相比去年同期的258单和2977.9亿元，几近腰斩。
“4月份主要是下旬发的，因为企业债如果4月30日前不发完，就要补年报、重新审计。”前述券商固收人士认为今年一季度的企业债发行量，还含有一定季节性因素。
“尽管企业债的审批发行相比其他债务融资工具更为麻烦，时间也比较长，但市场对信用债需求很大，所以企业债还是有机会的。”该券商固收人士补充道， 企业债要重焕生机，未来需要发改委有新的改革政策出台。
企业债再蓄力
今年以来，发改委陆续下发数份文件，给企业债松绑。
比如，国家发改委近期向地方发改委下发了一份名为《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（下称“1327号文”），通过有条件取消发债企业数量指标限制、降低发债条件等方式，放松企业债发行限制，重新激活企业债。
其中，1327号文中提到：“偿债保障措施完善的企业发行债券，不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。”
对此，北京某中型券商固收业务人士告诉21世纪经济报道记者：“该规定对企业债是重大利好。之前很多省会城市，因为政府债务率超100%不收材料的现象，不复存在了。未来将主要看募投项目，只要项目属于鼓励类，有现金流可以偿债就可以发。”
此外，今年4月9日，发改委还下发了《养老产业专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》、《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》4个指引，大幅放松相关领域企业的发债限制。
“专项债券的定义很宽，指引并没有限制债券的品种，可以是一般企业债、项目收益债，甚至是永续债。”前述券商固收业务人士分析，专项债的推出，可以看做发改委寻找企业债新的发力点。
如果说专项债所涵盖的领域还算有限，那么项目收益债，则是一个覆盖面更广、潜在规模更大的种类。
“发改委有意将企业债向项目收益债方向上引导，未来对接目前各地方政府正在加码的PPP（Public-Private-Partnership，政府和社会资本合作模式）项目。”该人士进一步表示，企业债能否重新焕发活力，或将取决于能否将项目收益债与PPP进行良好的对接。
项目收益债放量存疑
5月15日，发改委下发《项目收益债试点管理办法（试行）》（下称《试行办法》），开始正式力推项目收益债。
“项目收益债本质是一种特殊的企业债。”前述北京券商固收业务人士解释称，项目收益债需要与特定项目相联系，债券募集资金必须用于特定项目的投资与建设，且债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后的运营收益。
“在43号文的框架下，未来PPP将逐步成为地方基建等项目的主要合作形式，而项目收益债本身与PPP模式的可融合度较高。发改委希望通过做大项目收益债的方式，保住企业债这个品种。”他说。
近期，发改委在其官方网站开辟了PPP项目库专栏，公开发布PPP推介项目，“本次发布的PPP项目共计1043个，总投资1.97万亿元，项目范围涵盖水利设施、市政设施、交通设施、公共服务、资源环境等多个领域。”
而为了促进项目收益债发行，发改委对项目收益债使用的发行标准，低于一般企业债。
根据招商证券研报分析，《试行办法》取消了一般企业债对成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，使新建项目公司或SPV发债成为可能。
目前，自去年下半年第一只项目收益债—“14穗热电债”发行后，由于相应的管理办法一直没有正式出台，尚未有其他项目收益债再发出。此次该试行办法发布后，将有一些项目收益债供给陆续显现。
多家券商人士表示，目前难以预计项目收益债的发行规模。“中长期来看，企业债将华丽转身，通过项目收益债对接PPP，成为PPP总体融资的重要组成部分。”一位券商人士说。
对于项目收益债能否重振企业债，民生证券固定收益研究员李奇霖在研报中表示，项目收益债很难形成大规模供给。理由有三：一是项目收益债担保效率大大弱于城投，城投债具有地方政府的隐性担保，项目收益债的担保仅来源于财政补贴和差额补偿机制，且差额补偿机制的偿债主体是企业，不是地方政府。
二是项目收益债对应的募投项目，必须具有一定盈利能力，而这类项目目前并不容易找到。
三是，有稳定现金流和盈利能力的项目，城投用开行和商行的低利率和长期限贷款即可满足，而项目收益债则受制于审批和信息披露要求，发债主体大规模发行项目债的动力不足。
新公司债来袭
除了自身政策的限制，企业债还不得不面对竞争对手的强势来袭。
今年1月15日，证监会出台了新的《公司债发行与交易管理办法》。5月22日，“15舟港债”在交易所市场发行，该债券评级AA+，主体信用等级AA+；期限5年，发行总额7亿元。
这是公司债新规发布后首单非上市公司发行的公司债，据相关媒体报道，39家机构参与网下认购，认购倍数达4.84倍，发行利率4.48%，创下近期债券市场AA+债券最低利率，同时还低于同期银行贷款利率5.5%以及银行间债券市场5年期本周发行指导利率5.12%。
“这里面有"首单效应"的成分，但公司债在新的管理办法下，会迎来一轮新的增长。”沪上一位券商债券人士称，4.48%的低利率虽有点夸张，未来新公司债发行利率会恢复理性水平，可以肯定在发行门槛大幅下降的情况下，发行肯定会放量。
对企业债而言，新公司债或将分流部分原企业债的发行主体。
北京一位券商固收人士告诉21世纪经济报道记者，随着43号文指导下地方城投平台公司转型的推进，“会有一批城投公司朝资产做实的方向转型，公司债发行门槛下降，一部分城投公司可以转而发行公司债融资。”
“尽管企业债的票面利率比公司债低一些，但企业债发行还是太麻烦了。”这位参与过企业债和公司债发行的券商人士说，企业债的审批需准备大量相关文件，审批需经过“市发改委-省发改委-中债登-发改委”多道流程，“耗费几个月到半年时间很正常。”
但他同时强调，发改委近期发文降低企业债发行门槛的举动，或使企业债放量“在短期内有所好转”。
相比之下，新公司债的发行效率要高得多。
据中金证券发布的研报，舟山港集团今年3月通过发行公司债的股东大会决议，4月上旬提交至交易所进行预审，4月27日出具预审核意见并上报证监会，5月15日就拿到批文，整体流程仅耗时不到2个月，审批流程仅用了1个月。
“无论是普通企业债还是项目收益债，融来的资金必须用于固定资产投资项目，虽说现在有限度放宽，主流依旧是固定资产投资。”前述券商固收人士补充道，企业债资金用途上有诸多限制，相比之下，公司债融来的钱可以还银行贷款、补充营运资金，支配自由度大得多。
（编辑：马春园，如有意见或建议，请联系macy@21jingji.com）
作者：黄斌来源21世纪经济报道)
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