天威债利息违约8550万 推倒“刚性兑付”

柏可林 摄

　　刚性兑付的成本很高。以天威债为例，虽然天威集团已经没有偿债的能力，但其母公司兵装集团背景强大，资金实力雄厚，偿付这次违约的几千万利息是没问题的。然而，母公司放弃了救助。抛开两公司之间的恩怨与历史渊源，天威集团的债务窟窿太大是直接的因素。截至2014年末，天威总负债209.5亿元，净资产为-80.35亿元。对兵装来说，这意味着账面上算至少要付出近百亿的救助成本。

　　4月21日，保定天威集团有限公司（简称天威集团）2011年度第二期中期票据(简称“11天威MTN2”) 未能按期付息，在银行间债券市场上掀起了轩然大波。

　　“最近，我们部门的气氛很紧张，行里已经在组织讨论"天威MTN2"违约的事，到时候会出具内部报告，现在是敏感时期。”一家股份制银行金融市场部交易员郭亮（化名）告诉《国际金融报》记者。

　　郭亮指出：“天威集团为兵装集团全资子公司，国企债券利息违约是市场首例，以往这样的债券评级都较高，原本"天威MTN2"的评级也达到了AA+。且银行间债券市场上同业之间合作较多，其他银行承销债券时，我们多多少少会帮忙，下次轮到自己行承销的时候，其他银行也会帮忙。但以后同业间的合作肯定会更为谨慎。”

　　“此次违约事件对整个银行间债券市场、信用债市场影响都非常大。”一家股份制银行固定收益团队负责人杨阳（化名）在接受《国际金融报》记者采访时表示，“原有债券承销、定价机制受到了冲击。”

　　该负责人透露，一方面以前没有出现过违约事件，风险溢价没有被表现在债券的价格上，无论是信用好还是信用差的债券利差都差不多。另一方面，机构购买的时候也非常放心，操心不多，也不会层层审核，反复掂量，特别是国企债，即使出现问题，央企母公司也有兜底的习惯，有这样的背景基本就无风险，评级等定价参考起到的作用都不大。

　　“这样的情况当然是不合理的，此次违约事件不是坏事儿，会对银行间债券市场起到颠覆作用。即使是过去表现不错的安全性较高的债券都发生了违约，机构投资者在购买前就不得不尽职尽责地进行筛选和风控了，甚至银行自身也要建立起一套标准和体系。未来投资者在买券的时候必将更为小心。而债券定价也会更为准确、有效，价格更能反映债券本身的好坏。”上述负责人预期。

　　利息违约8550万

　　亏损的主要原因是天威集团新能源行业市场萎缩，产能过剩、产品价格走低等情况仍未明显好转，收入成本倒挂现象严重

　　天威集团分别于2011年2月和2011年4月在银行间市场公开发行两期中期票据，即“11天威MTN1”和“11天威MTN2”，发行金额分别为10亿元和15亿元，期限均为5年。“11天威MTN1”付息工作已于2015年2月完成，并未出现延期支付的情况。

　　而“11天威MTN2”本年度付息日为4月21日，应付利息金额为8550万元。当日，发行人天威集团应在上午10点前将应付付息资金划付到中债登公司。

　　但直到当日下午5时30分，代为向投资人付息的中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登公司）发布公告称，“截至日终，仍未收到发行人的应付付息资金。”

　　郭亮向《国际金融报》记者指出：“这已经是实质利息违约，"天威MTN2"成为了国企债券违约首例，也是首单违约的银行间市场债权，对市场冲击较大。”

　　其实，4月14日晚间，天威集团已发布公告提示利息偿付不确定性风险。公告表示，2014年天威集团合并报表累计利润总额-101.4亿，同比增亏37.77亿元。

　　亏损的主要原因一是天威集团新能源行业市场萎缩，产能过剩、产品价格走低等情况仍未明显好转，收入成本倒挂现象严重。天威集团年度经营性亏损均来自于新能源产业。天威集团下属新能源企业采取减产、限产等各种控亏措施，部分新能源公司处于停产状态。二是基于谨慎性原则，天威集团对合并财报范围内相关资产计提减值准备83.4亿元，同比增加减值30.2亿元。

　　天威集团表示正在通过多种途径筹集偿债资金。

　　但遗憾的是，4月21日早晨天威集团发布利息偿付不确定性公告，公告表示，截至本公告发布之时，尚未筹措到付息资金，付息仍存在较大不确定性。

　　郭亮指出：“其实对天威集团的违约市场早有准备。”

　　记者也发现，其实“11天威MTN2”发行之初就已先天不足。根据“11天威MTN2”发行时的募集说明书，该中票募集资金主要用于补充生产经营所需营运资金以及调整公司债务结构。15亿元募集资金的33%将用于补充天威集团本部营运资金；67%用于置换归还天威集团本部的银行借款。

　　在该中期票据风险揭示中也指出该票据有负债水平较高的风险。风险揭示提醒发行人近几年负债规模快速增长，2007年至2009年的总负债分别为73.54亿元、124.98亿元和182.22亿元，其中短期借款金额分别为22.57亿元、35.65亿元和45.9亿元，长期借款金额分别为5.78亿元、48.95亿元和71.25亿元。总负债2008年较2007年增长69.95%，2009年较2008年增长45.8%。2010年9月末，发行人总负债、短期借款和长期借款分别为209.68亿元、72.14亿元和85.49亿元，较年初分别增长57.17%、19.98%和15.07%，资产负债率为74.8%。总体来看，发行人负债规模处于较高水平，借款本息偿还对发行人构成一定的压力。此外还有存货跌价风险、经营活动净现金流波动风险等，都对发行人生产经营和债务偿还存在一定影响。

　　票据发行后，天威集团信用风险继续逐年增加。2011年以来，评级机构联合资信评估有限公司已多次调降天威集团的主体信用等级和“11天威MTN1”、“11天威MTN2”的债项等级：发行时联合资信评级为AA+，2012年8月展望调至负面，2013年4月下调至AA稳定，7月展望再次调至负面，2014年7月下调至A/负面，12月下调至BBB负面，2015年3月下调至BB负面。

　　联合资信关注到，天威集团亏损规模持续扩大，资不抵债状态进一步加剧，债务偿付压力巨大，公司多笔债务逾期并涉及诉讼，相关债务的偿付已极度依赖外部支持，“11天威MTN1”和“11天威MTN2”本息偿付的不确定性加大。

　　2015年4月17日，联合资信发布公告，决定将天威集团的主体长期信用等级由BB下调至B，评级展望负面，并将“11天威MTN1”和“11天威MTN2”的债项信用等级由BB下调至B。4月22日，联合资信年內第三次下调天威集团信用评级。并指出，因天威集团利息违约和资金枯竭，下调集团主体信用等级，以及“11天威MTN1”和“11天威MTN2”的债项评级，均由B下调至C。

　　值得一提的是，包括“11天威MTN2”在内，天威集团存量债共计有4只，余下3只分别为“11天威MTN1”、“12天威PPN001”（保定天成集团有限公司2012年度第一期非公开定向债务融资工具）、“13天威PPN001”，大部分在一年以内到期，总计规模高达45亿元。再加上需要还本付息的银行借款，天威短期债务已经多达85亿元。

　　市场人士预期，利息违约可能只是个开始，未来天威集团违约事件将继续放大，甚至出现本金违约，后续处理举措值得关注。

　　债市影响有限

　　企业的产能投放节奏与行业景气度大多数并不匹配，随着新能源市场环境改善，新能源行业景气度有望持续回升，企业的存量债拥有安全边际

　　作为大型央企中国兵器装备集团公司（简称兵装集团）的全资子公司，市场对兵装集团出手救援天威集团抱有期待。

　　“兵装集团出人意料地未施援手出乎市场预料。”郭亮说。

　　记者发现，在2014年，兵装集团曾因为债务问题将天威集团诉上法庭。

　　2014年1月28日，天威集团与兵装集团旗下财务公司4笔贷款合计3.7亿元贷款逾期违约，兵装财务公司于2014年1月30日将天威集团诉至法院并申请财产保全。2014年2月12日，兵装集团宣布18笔共计11.5亿元的委托贷款全部提前到期，并要求天威集团立即偿付11.5亿元委托贷款全部本息余额，随即将天威集团诉至法院并申请财产保全。上述两起诉讼使得天威集团持有的上市公司保定天威保变电气股份有限公司（下称“保变电气”）股票共计 3.5亿股被冻结。

　　郭亮说：“其实违约本身并不令人惊讶，甚至市场早有准备，4月22日，债市整体向好，短融等信用债依旧受欢迎，目前来看所受影响并不明显。而且，降准之后资金价格连续走低，提振机构对未来流动性乐观预期。债市整体向好。”

　　也有市场人士发现，多起债券兑付危机中债券发行人所属行业为新能源企业。

　　天威集团被视作国有企业银行间市场债券违约首例，集团自称公司2014年度经营性亏损主要都来自于新能源产业。市场人士也认为，兑付危机来自集团对新能源业务的急功冒进。

　　2014年6月20日，审计署在公布的中国兵器装备集团公司2012年度财务收支审计结果中指出，所属天威集团新能源等投资存在决策不规范、效益不佳甚至严重亏损等问题。2008年至2012年，天威集团21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会审议等法定程序，涉及投资额152.75亿元。2010年至2012年，天威集团未经国家发展改革委批准擅自上调投资计划，实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。天威集团新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长，至2013年5月外部融资规模达234.42亿元，2011年和2012年亏损分别高达11.90亿元和33.28亿元。

　　2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日太阳”）发行的“11超日债”由于无法按时支付8980万元利息、付息资金仅落实400万元，成为国内公募债券市场首例违约的债券。受到美国和欧盟对中国光伏产业反倾销、反补贴调查及国内光伏行业产能过剩等因素影响，超日太阳在2011至2013年度公司持续亏损。

　　2014年8月，华锐风电科技（集团）股份有限公司（以下简称“华锐风电”）抛出“87折”回购部分年底前到期的“11华锐债”计划，成为国内债市第一个在债券到期前宣布拟提前折价回购的案例。由于2012年、2013年风电产能过剩，集团连续两年亏损，华锐风电甚至于2014年5月被实施退市风险警告。

　　不过，就在新能源企业焦头烂额之际，4月21日，工信部赛迪智库发布报告指出，2014年是我国光伏产业否极泰来的一年。光伏企业在经历了2011年至2013年的持续亏损之后，2014年回暖趋势明显，产能利用率有效提升，多晶硅、硅片、电池片与组件前10家企业的产能利用率均在85%以上，多数光伏企业扭亏为盈，骨干企业毛利率多数回到两位数，经营状况得到了较大改善。

　　产业分析人士认为，企业的产能投放节奏与行业景气度大多数并不匹配，随着新能源市场环境改善，新能源行业景气度有望持续回升，企业的存量债拥有安全边际。

　　打破刚兑预期

　　中长期看，打破刚兑与降低社会融资成本并不矛盾，反而有利于资源有效配置。预计未来企业债、城投债仍会出现违约，违约也会越来越市场化

　　“市场反应不剧烈并不意味着对债市冲击不大。”对于“11天威MTN2”利息违约，郭亮强调还有更深层次的颠覆和震动。

　　“市场预见了违约，但没有想到天威集团母公司央企不进行兜底，这打破了公募债券市场刚性兑付预期。”郭亮说。

　　不过，这并不是件坏事。中金公司就分析认为，“11天威MTN2”作为国企债券出现违约超出市场预期，是公募债券市场的又一起里程碑事件。

　　上海耀之资产管理中心(有限合伙)市场总监王鸣：“从早前的湘鄂情、超日、佳兆业到如今的天威集团中票违约，从民企到国企，从私募到公募，债券违约升级体现了监管欲打破刚性兑付的意图。此次"天威MTN2"主要在银行间债券市场发行，参与者主要是机构投资者，机构投资者对风险的认识较普通散户要高。因此原本较高信用等级债券在银行间债券市场违约，既有打破刚兑预期的示范意义，风险又相对可控。”

　　在此过程中，他也发现，随着债券违约升级，投资者也在成长，“大家对违约的接受程度在上升”。

　　“中长期看，打破刚兑与降低社会融资成本并不矛盾，反而有利于资源有效配置。”杨阳告诉《国际金融报》记者，“当然这也对机构投资者的团队、风控提出了更高的要求，机构会更注重债券的定价分析。”

　　不过，她指出，对债券市场系统性研究是这两年开始普遍起来的，而且国内市场缺乏违约相应的大数据基础，机构分析建模的时候面临不小的困难。

　　“在国外，机构都拥有历史数据库，根据债券发行人的行业、发行人的企业性质、财务情况等可以测算违约率，风险溢价，最终进行定价。”杨阳说，“虽然国内没有数据基础，定价困难，但机构还是可以找到依据的，未来机构会更关注发行主体的财务状况，所处行业周期等。”

　　“预计未来企业债、城投债仍会出现违约，违约也会越来越市场化。”王鸣强调，“未来债券市场不适合普通投资者进入投资，普通投资者可更多依赖专业投资机构。”