终结刚性兑付能否破局 私募债违约或持续涌现

　　编者按 近期，一则国家发改委要求各地高度重视今年企业债券本息兑付工作，决不允许违约事件发生的通知在市场流传。在国家发改委对企业债违约高度关注并一再抬高企业债发行门槛的同时，债券市场的违约风险仍在不断暴露，私募债市场的违约风险正在不断发酵、积聚。这其

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　　在3月15日召开的全国两会新闻发布会上，国务院总理李克强表示，允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算。李克强称，这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识。此番讲话被视作政府意图“打破金融市场刚性兑付”的信号。

　　事实上，打破刚性兑付的预期在国内一直存在，如何看待频频暴露的债券市场尤其是中小企业私募债市场违约风险，发改委的一纸不允许企业债违约又意味着什么？面对可能到来的债券违约风险，监管部门、市场各方又该如何应对呢？本期策划围绕上述话题展开讨论，敬请关注。

　　业内人士看来，相比公募债相对有保障的本息兑付，私募债的还本付息前景令人堪忧。同时由于今明两年中小企业私募债迎来到期/回售高峰期，未来还可能出现更多中小企业私募债违约且逐渐常态化。

　　虽然私募债个券违约有逐渐常态化趋势，但在业内人士看来，从目前已有的违约案例看，私募债违约事件亦呈现出分散性特征，且单只债券发行规模相对较小，其对市场的冲击要比公募债券小很多。

　　在3月15日召开的全国两会新闻发布会上，国务院总理李克强表示，允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识。

　　此番讲话被视作政府意图“打破金融市场刚性兑付”的信号，市场开始猜测打破“刚性兑付”会在哪个领域率先突破。分析人士指出，在今年私募债迎来到期高峰期以及产能过剩相关企业经营恶化难以扭转的背景下，信用债市场违约事件的发生将步入常态化。不过，鉴于个券违约事件呈现出的分散化特征以及监管层高度防范市场系统性风险的立场和态度，未来信用债市场发生系统性风险的可能性很小。

　　“黑天鹅”事件频发

　　私募债违约或持续涌现

　　2014年3月4日，“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，成为我国债券市场第一个违约案例。虽然最终*ST 超日以重组的方式解除了债务危机，但此次事件依然将债券违约风险暴露在聚光灯下。随后中小企业私募债市场接连爆出7起违约案件。

　　今年以来，中小企业私募债违约持续发酵。仅在今年前两个月就有包括“12东飞01”、“12致富债”、“12蓝博01”等多只私募债相继出现兑付危机。3月4日，ST奈伦债爆出可能面临兑付困难，这意味着违约风险已经从私募债市场延伸到公募债市场。

　　统计显示，截至上周末，随着上市公司年报披露期的到来，已有12家发行人发布了公司债风险警示公告，涉及14只公司债。

　　业内人士看来，相比公募债相对有保障的本息兑付，私募债的还本付息前景令人堪忧。同时由于今明两年中小企业私募债迎来到期/回售高峰期，未来还可能出现更多中小企业私募债违约且逐渐常态化。“私募债类似的兑付风险出现过多起。一方面缘于经济大环境走低后中小企业规模较小，结构单一，抵御风险能力脆弱的问题凸显；另一方面也因为近来出现的联保、互保与融资困难等中小企业所面临的特有因素的爆发。上述风险因素加上中小企业本身的融资、再融资能力偏弱，导致债券市场的第一例违约案例就出现在中小企业身上，今后不排除再出现违约的可能。”业内人士表示。

　　3月20日，北京市金融局宣布撤销中海信达担保有限公司《融资性担保公司经营许可证》，该公司不得开展新的融资性担保业务，之前开展的融资性担保业务应依照相关法律法规继续履行担保责任。由于中海信达共为多达17只私募债提供担保，让市场各方为之担忧。据招商证券统计，截至2月末，整个私募债领域的违约率已经超过3%。从已有案例来看，流动性周转出现问题及担保公司不履行代偿责任，是引爆私募债违约风险最常见的导火索。

　　虽然私募债个券违约有逐渐常态化趋势，但在业内人士看来，从目前已有的违约案例看，私募债违约事件亦呈现出分散性特征，且单只债券发行规模相对较小，其对市场的冲击要比公募债券小很多。

　　允许个案违约发生

　　“刚性兑付”或被打破

　　长期以来，刚性兑付主导下的债券市场一直上演着“零违约”神话。在2014年，从私募到公募、从民营企业到国有企业，陆续爆出了一系列违约事件，几乎涵盖了各个金融品类，大大小小的信用违约事件如潮水般涌动。

　　但这些信用违约事件最终多数因获得有关方面的兜底而“峰回路转”，在这其中尤以公募债市为甚，市场的刚性兑付预期仍然较强，信用风险的标签仍然打在私营企业、小企业、风险行业上，而占信用债市场超过80%的国有发行人、平台企业、大企业仍然被强烈的刚性兑付预期笼罩。这种特殊的“刚性兑付”惯例，令市场投资者忽略了风险与收益对等的准则，更重要的是，这种无风险的市场情绪进一步抬高了金融市场的整体资金成本。

　　“允许个案性金融风险的发生，能够警醒投资者在意识到风险存在的同时，又能将金融风险的暴露控制在有限范围之内，避免其上升为系统性、区域性风险，以防止对社会经济发展造成不可逆的损害。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。

　　事实上，打破“刚性兑付”的预期一直存在。全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾表示，如果没有违约事件出现，对所有金融产品都实行刚性兑付、隐含担保，中国永远不可能有健康的金融。在市场经济条件下，为了提高金融配置资源的效率，必须有资金价格的风险定价，没有违约，怎么可能出现风险定价？

　　有业内专家表示，刚性兑付使市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，抬高了无风险收益率，导致风险累积。让一些违约事件顺应市场的力量而自然发生，有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，有利于财富管理市场的健康发展，推动资金向实体经济流动，降低实体经济融资成本。

　　“目前的金融风险问题尚未严重到临界点，因此刚性兑付要想在2015年破局还相当难。”鲁政委表示，但未来刚性兑付被打破是一定的，也是应当的。

　　确保市场平稳发展

　　亟须完善违约处理制度

　　“在公募债券真正打破刚性兑付之前，私募债的违约有助于帮助投资者、承销商以及发行人积累应对相关情况的经验，也有利于监管部门进一步完善相关制度，从而为债券违约处理积累经验。”专家表示，这一方面培养市场参与者的信用风险意识，另一方面在此过程中也将不断探索债券违约退出机制等，从而有序推动债券市场违约常态化。

　　很显然，在市场违约风险不断提高的当下，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，是保证债券市场平稳发展的重要措施。安邦咨询认为，要想真正打破刚性兑付，还需金融市场的法律法规做好市场化处置风险的准备，能够依法保护各利益相关方的合法权益。各级政府与金融机构摆脱政治干扰，按照更加市场化的方式进行操作。而要解决这些错综复杂的利益关系仍需艰苦努力。“针对债券市场的违约风险，堵不如疏，如能合理引导、有效控制，稳步释放市场风险，不仅有利于债市的长远发展，也能防止刚性兑付最后演变成系统性风险。”

　　央行金融市场司副司长徐忠年初撰文指出，首先，强化市场化约束机制建设，进一步加强市场管理和规范，严格履行信息披露、信用评级等制度要求，充分发挥市场约束与风险分担机制的作用，让投资者能够获得风险分析与定价的充分信息，做出科学合理的决策。

　　其次，创新信用风险交易工具，促进风险的分散和转移，并让债券期限与企业需求相匹配，防止企业在正常运营中“资金断链”。减少行政管制，坚持“简单透明、控制杠杆”的原则发展信用风险违约互换(CDS)等衍生品。在政策上支持金融机构核销债券投资损失，吸收损失化解风险。根据企业项目投资回收周期和营运资金使用特点，合理确定债券期限，在防范企业恶意掩盖风险的前提下，支持企业发债“借新还旧”，保障企业在实体经济下行周期的流动资金需求。

　　再次，建立健全信用风险处置机制，按照市场化、法治化原则处置风险，强化各方责任。完善《破产法》有关资产保全和处理程序的规定，做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接。在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人及其股东恶性逃废债务。完善责任追究机制，对于负有责任的市场中介机构，支持投资人依法追究责任。