国债收益率曲线靠什么完善

柏可林 摄

　　利率市场化正催生新的利率基准。

　　3月1日，央行在降息的同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。

　　“如果存款利率上限完全放开，那么市场应该以何定价？”天风证券总裁助理翟晨曦在接受《国际金融报》记者采访时表示，“业内流行的说法即存款利率浮动区间扩大就像地平线在消失一样。”

　　“在发达经济体中，由市场供需决定的国债收益率曲线才是市场利率的基准。”北京师范大学国际金融研究所所长贺力平向《国际金融报》记者表示。

　　国债收益率曲线是反映某一时点上不同期限国债到期收益率水平的曲线。中国也有自己的国债收益率曲线，不过，这个价格基础还有待完善。

　　全国政协委员廖岷观察到一个奇怪现象，去年有个省份发行的地方债，发行价格比国债还便宜。按市场原则，地方政府的风险要高于国家，价格也应含有一定风险补偿，要高一些才合理。“这一方面是因为省里要求省属地方金融机构购买，一定程度上行政扭曲市场。但另一方面因为缺少公允的定价基础有关。”3月6日，廖岷在全国政协十二届三次会议小组讨论时指出。

　　国债收益率曲线无论对金融机构还是一国货币当局都意义重大。

　　“国债收益率曲线反映的是无风险资产的利率水平和市场状况，为金融体系提供了基础性的市场化定价参考，金融债、企业债、证券化资产等金融资产定价都是在无风险资产价格的基础上加上不同的风险溢价来确定。”翟晨曦说。

　　“在发达国家市场，央行一般会通过公开市场操作来买卖国债，对国债收益率曲线的高度、曲度等进行调整，影响市场对中长期利率的预期，达到宏观调控目的。国债收益率不仅是市场利率的基准，也是国家宏观调控的重要工具。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊称。

　　因此，完善国债收益率曲线是当务之急，这也是此次全国两会的热点话题之一。

　　廖岷呼吁：“把完善国债收益率曲线写入政府工作报告。”

　　全国政协委员、财政部财政科学研究所原所长贾康也表示，应丰富国债期货产品体系，推出1年期和3年期短期国债期货，来完善国债收益率曲线。

　　机制缺陷

　　2014年11月2日，财政部首次发布中国关键期限国债收益率曲线，这标志着中国的国债收益率曲线已初步形成，但是，市场机制的缺陷也让这条曲线不够完美。

　　全国政协委员朱光耀介绍，当前国债收益率曲线主要包括几个关键期限的国债及其收益率水平，但这和成熟市场经济国家的国债收益率曲线还是有不小区别的。

　　国债市场中流通的国债分为短、中、长期三种。短期国债期限一般在一年以内，主要有13周、26周、52周等期限；中期国债期限在1年以上10年以下，主要有2年、3年、5年和10年几个品种；长期国债采用记账形式发行，期限在10年以上。

　　2012年美国国债市场上这三种流通国债的比例约为25∶60∶15。

　　“目前，中国编制的国债收益率曲线已经形成包括从隔夜到50年的短、中、长期在内的较为完整的期限结构，但中国国债期限结构还不够合理，1至10年的中期国债占比较多，1年以下短期、10年以上长期国债占比较少。这使得国债收益率曲线短端和长端参考点少。”贺力平说。

　　中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平曾在财政部网站上撰文称，与发达国债市场相比，中国的国债收益率曲线长端成交数据点稀少，全年10年期以上品种成交量占比不到10%，笔数不到3%。

　　一位银行债券交易员也向《国际金融报》记者表示：“在现行的制度下，中国国债一级市场发行机制是在承销制基础上的招标发行，招标发行的对象仅限于承销团内的成员，不在承销团之内的成员不能参与国债的招标发行。由于1年以下期限国债的招标不计入承销团考核，导致招标结果不尽如人意，10年以上期限招标也较少。”

　　短、中、长期限结构不合理就不能满足投资者的投资需求，削弱了国债的交易规模和市场的流动性，也会使国债收益率曲线过于扁平，对于投资者预测利率走势造成不利的影响。

　　除期限结构不够合理外，全国两会上，政协委员们对国债市场的成交也表示出了担忧。

　　全国政协委员谢渡扬指出现在国债及其代管的债券交易不活跃，形成合理的收益率曲线并不容易。“很多套利机构也愿意买国债。但由于交易不活跃，有时机构想买也买不到。”谢渡扬分析说，“而交易不活跃，就不能真正成为利率市场化的标杆或者基准。”

　　王平在文中指出，2013年中国国债的年度换手率为1.3倍，而美国为10.9倍。

　　奚君羊认为：“不活跃与市场参与者结构较为单一有关。”

　　一直以来，中国国债的一级市场的发行对象主要面向商业银行。在二级市场上，商业银行的国债持有量约占国债总量的70%，其余几类国债持有机构的比重相对较低。而商业银行对国债一般持有到期获利，而不是通过交易赚取差价获利。

　　而在美国，银行类机构持有国债的占比只有4.69%，排名第六，排名前三位的是国际投资者、货币当局和共同基金，国际投资者和共同基金都有强烈的交易需求，因此市场活跃度较好。

　　因此，应该降低门槛，吸引更多投资者入市。

　　在影响国债市场效率的因素中更值得关注的是，中国的债券市场长期被分割为全国银行间债券市场、交易所市场和场外柜台市场3个市场。

　　不同市场的参与者也有着较大的差异。目前，银行间的交易主体主要是银行、保险公司等金融机构，柜台市场的交易主体是非金融企业、事业单位和普通市民，而交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者。

　　国债市场中规模最大的是银行间债券市场，占国债市场总规模的90%左右。

　　国债市场多个市场分属不同的监管部门，使用不同的法律法规，降低了债券的流动性，造成两市场间债券的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益的现象经常出现，影响了国债收益率曲线的形成。

　　期货补位

　　不过，这些市场缺陷已经有所改善。

　　一方面货币当局和国债发行主体已经开始重视。财政部有关负责人透露，要着力完善关键期限国债发行计划，以及1年以下短期国债和10年以上长期国债的发行计划，进一步完善市场化发行定价机制。并研究完善国债二级市场运行机制，进一步改善国债流通质量和价格形成机制，以便国债收益率曲线能够充分反映市场供求关系。

　　另一方面，国债衍生品的推出已经部分改善了市场状况。2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）挂牌上市。

　　“作为机构投资者，最大的感受是，国债期货上市后，国债二级市场活跃度大幅改善。”翟晨曦说，“活跃度是期现货之间套保、套利等交易机会以及期货市场的实物交割需求带动起来的。”

　　从整体上看，作为国债期货可交割券种，剩余期限4至7年的国债日均成交量由上市前40亿元左右增加至上市后60亿元左右，增长50%。

　　从单只券种来看，国债期货的上市打破了二级市场“喜新厌旧”的惯例。

　　其中，2013年7月发行的国债130015作为国债期货最便宜可交割国债，其交易持续活跃，2014年10月，该只国债日均成交金额仍然保持在10亿元左右，约占全市场国债成交量5%，是市场交易最活跃券种之一。

　　国债市场流动性的提高，还促进了其定价效率的改善和交易成本的下降，国债询价频率逐渐提高，买卖价差逐步缩小。以130015为例，买卖价差由上市前的平均4至5个基点降到目前的1个基点左右，最低达到0.25个基点。

　　此外，国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，期现套利交易有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场定价效率，提高国债在交易所和银行间市场的双向流动，对促进场内外债券市场的互联互通发挥了积极作用。5年期国债期货上市以来，可交割国债跨市场转托管量月均73亿元，较上市前增长115%，占所有国债转托管量的40%。国债期货前四次交割中，共有4.4亿元可交割国债从银行间市场转托管至交易所市场、0.86亿元可交割国债从交易所市场转托管至银行间市场。

　　从中金所数据来看，截至2015年2月底，国债期货日均成交4291手，日均成交金额40.88亿元，日均持仓9792手；持仓量明显高于成交量，表明市场交易主要满足实际利率风险管理需求。从投资者结构来看，自然人、证券公司、私募机构、证券投资基金以及期货公司资管产品先后入市交易。

　　申银万国证券固定收益部总经理陈勇指出，从规避国债发行中的风险来看，国债期货上市后，在130015、130020两只7年期国债的承销过程中，部分国债承销团成员利用国债期货锁定利率风险，取得了良好的效果，也促进了国债的发行。全部50家国债承销团成员每期都参与两只国债的发行投标，比参与其他国债投标的承销团成员平均数量多5家；两只国债的平均发行认购倍数为2.06倍，比同期其他附息国债的平均发行认购倍数高25%。

　　不仅仅机构投资者通过国债期货参与了国债市场，散户投资者同样可以间接参与。国债期货上市后，证券公司、期货公司、证券投资基金、私募机构等金融机构之间不断合作发行基于债券市场组合和国债期货的产品。截至2015年2月底，证券、基金、期货、私募等各类金融机构合作已发行了超过300个挂钩国债期货的理财产品。理财产品的发展，促进了国债期货市场流动性的提高。

　　随着国债期货提升国债现货市场流动性、增强关键期限国债市场稳定性、提高国债期现货市场联动性等方面的功能开始显现，国债期货助力健全国债收益率曲线的积极作用也开始逐步发挥。

　　更多品种

　　作为债券市场的基础性配套工具，国债期货报价连续、集中交易、公开透明等独特优势，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考，从而为国债收益率曲线有效反映市场供求关系提供重要依据。未来包含不同期限的国债期货产品线对应于国债收益率曲线上各关键期限，能够有效提升其编制精度。

　　《国际金融报》记者获悉，日前中国证监会已同意中金所挂牌10年期国债期货合约，首批三个10年期国债期货合约将于3月20日上市交易。

　　上海财经大学金融学院副院长何众志指出，从美国和德国国债期货产品体系的发展经验来看，国债产品的市场流动性与对应期限国债发行规模息息相关。

　　在美国和德国，国债期货产品均以关键期限国债为标的，产品体系覆盖收益率曲线上短、中、长等各个关键期限点。在多个关键期限国债期货产品中，最终取得成功的国债期货合约往往是国债发行持续、稳定的期限。

　　20世纪末，由于美国政府国债发行计划的改变，30年期国债发行规模大幅减少甚至停发，严重影响了30年期国债期货产品的流动性，10年期国债期货逐渐取代其成为主力品种。

　　在美国，目前共有7个国债期货产品挂牌交易，通过完善的国债期货产品体系，充分反映了市场主体对各期限利率走势的预期，并通过对现货市场价格的再发现、再定价、再校正，全面提升了关键期限国债的定价效率，实现对整条收益率曲线的精确刻画。

　　何众志强调，10年期国债收益率被普遍认为是一国利率市场的风向标，10年期国债期货一直是成熟市场国家国债期货产品体系的重要组成部分。

　　除了长期国债期货，专家也建议尽快上市短期国债期货。

　　贾康在《关于推出短期国债期货 健全国债期货产品体系的提案》中指出，目前我国国债市场基本具备了中长期利率风险管理及收益率曲线建设的基础。在此背景下，短期国债期货上市时机已基本成熟，如能加快推出，将是健全我国国债期货产品体系、完善国债收益率曲线建设的关键一步。

　　他建议，1年期和3年期国债作为财政部发行的关键期限国债，发行稳定、存量充足、流动性较高、投资者结构多元化，其对应的短期国债期货产品将具有较高的抗操纵性和广泛的市场需求，相关上市条件已成熟。

　　目前，国债市场主力军商业银行还没有进入到国债期货市场。

　　谢渡扬指出，国债期货上市后，商业银行还不能进场交易。“商业银行的前期准备工作已经做得不错了，本身也有意愿进入国债期货市场。如果现货交易与期货交易两条腿都动起来，国债市场交易的活跃度一定会起来，就能真正为利率市场化做好准备”。

　　全国人大代表、上期所理事长杨迈军近日也向全国两会提交了《关于推动商业银行开展国债期货业务的建议》，建议央行、银监会尽快制定并出台商业银行开展国债期货业务的指导意见，明确商业银行参与国债期货市场准入标准、参与模式和监管要求，进一步完善跨市场监管机制，推动商业银行尽快参与国债期货市场。