私募债黑天鹅事件意味着什么

　　有分析认为，本次“12东飞01”违约，说明地方平台公司此前责任范围过大，是地方政府事必躬亲、好大喜功的结果，带来平台不堪承受之重。该事件在一定意义上显示，地方平台已经开始了减负重组、规范运营的进程。

　　今年首例中小企业私募债违约事件，在业内引起不小的反响。

　　2015年1月26日，是“12东飞01”中小企业私募债的最后兑付截止日，但发行方中外合资企业东飞马佐里纺机有限公司未能按时兑付本息。当投资者欲将目光投向担保方时，令人意外的一幕发生了。

　　该私募债的名义“担保方”，也就是当地政府融资平台东台市交通投资建设集团有限公司(以下简称“东台交投”)，却在1月26日晚间发布了一份申明，对其担保责任予以否认。申明表示，东台交投与东飞马佐里约定的担保事项，只是对“12东飞01”的“信用评级”担保，而非债券项下的本金和利息，因此拒绝向私募债投资者兑付本息。

　　此申明一出，市场哗然。2015年私募债的“黑天鹅事件”就此上演。

　　实际上，中小企业私募债违约已不是新鲜事，在刚刚过去的2014年，就有包括“12金泰债”、“13中森债”等多只私募债发生兑付违约。但本次私募债违约事件，与此前案例最大的不同，在于“担保方”是当地政府融资平台。原本被认为对中小企业私募债增信最为可靠的融资平台，却在最后时刻“翻脸”了。

　　尽管截至目前，相关发行方、“担保方”等，就此前担保函中真实意图的表达，依然存有诸多争议，但无论如何，在地方政府债务清理甄别、地方融资平台融资功能收缩的背景下，这一私募债违约事件的发生，还是打破了看似平静的局面，其背后究竟意味着什么，值得观察。

　　私募债违约案例不断发生，首先意味着在经济新常态下，企业尤其是中小企业信用风险暴露的概率逐渐上升。

　　作为交易所推出的新型融资工具，中小企业私募债自2012年下半年发行以来，就凭借着发行门槛低、完全市场化等特点，受到不少中小企业追捧。中小企业私募债拓宽了融资渠道，降低了融资成本。不过，中小企业私募债又俗称“垃圾债”，本身就是高风险的债券品种。在此前经济下行压力不大、刚性兑付潜规则盛行的背景下，很多投资者在看好私募债高收益的同时，往往会放松对潜在风险的警惕。但现在情况似乎正在发生改变。有研究认为，2015年中小企业私募债将集中到期，偿付压力将对私募债市场形成考验，信用“黑天鹅”或不在少数。

　　信用违约案例或许还不止于中小企业私募债。

　　去年被市场人士称为中国债券市场的信用违约元年，从上市公司“超日债违约”，到此后多例中小企业私募债出现兑付危机，市场经历了一个从零风险、隐性风险，逐步到显性风险的转变过程。这一转变的原因之一，就是宏观经济环境的变化以及市场因素的作用。特别是在经济下行压力较大、结构调整阵痛显现以及去杠杆的进程加快的情况下，部分领域信用违约风险上升的可能性正在加大。

　　更进一步看，本次私募债违约的“黑天鹅事件”中，焦点是“担保方”东台交投的举动。为什么一家地方政府融资平台，会在此时与发行人之间出现“争议”或“误解”？这究竟是偶然还是必然？

　　不管是争议还是误解，一个不容忽视的现实是，目前正是地方政府融资平台角色重新定位，融资渠道逐步收紧的时刻。按照去年10月初国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(即“43号文”)，要求明确分清政府和企业的责任，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。此后财政部发布的“351号文”，要求对地方政府存量债务进行清理甄别。这些政策对地方政府债务、融资平台的未来发展，有根本性的触动。

　　随着各项政策的落实，地方政府融资平台的信用风险开始上升，过往的融资渠道也在收窄。有研究表示，新预算法规定土地出让收入和支出必须全部纳入政府性基金预算；43号文要求，政府不得违法为任何单位的债务以任何方式提供担保，这些融资平台公司的政策变化，导致其信用风险上升。与此同时，此前融资平台融资重要方式之一的城投债，也在呈现明显的萎缩，银行贷款、信托等此前的平台融资渠道也日渐式微。

　　在地方融资平台融资渠道收窄的同时，相关债务的偿付压力也在显现。比如城投类债券今年将进入还本付息高峰期，有研究统计，2015年将有约6000亿元城投债到期，其中二季度为偿债高峰期。市场人士表示，今年城投债无论是到期量还是提前兑付量均大幅高于往年水平，届时整体面临较大的即时偿付风险。与此同时，随着经济增速放缓，财政收入也正告别两位数的高增长。最新数据显示，去年全国一般公共财政收入同比增速降至8.6%，创下近23年来新低。

　　从地方融资平台目前的状况，再来看本次私募债违约事件，或许不难理解“担保方”东台交投的初衷。有分析认为，本次“12东飞01”违约，说明地方平台公司此前责任范围过大，是地方政府事必躬亲、好大喜功的结果，带来平台不堪承受之重。该事件在一定意义上显示，地方平台已经开始了减负重组、规范运营的进程。

　　当然，正视相关潜在风险的显性化，并不等于夸大风险。每年年初，总有西方舆论“看空中国”，近期更是有观点称中国将面临“债务违约潮”或“财政悬崖”。应当说，对于这些声音，相关各方应当兼听则明，对于经济金融领域的潜在风险，也要有足够的警醒，但这并不是说，一轮债务危机就会到来。况且，相关风险暴露事件，在一定程度上能够强化投资者的风险意识，有利于推动市场走上良性发展的轨道。