转债玫瑰盛开 回报绚丽折花需避刺(图)

　　自打去年下半年以来，伴随着债券收益率不断下行以及中国A股市场的“疯牛”行情的爆发，可转债这个小众品种迎来了其在资本市场上的春天。

　　数据显示，以可转债市场作为投资标的的基金是2014年市场中表现最佳的基金，18只可转债基金2014年涨幅 最少的也有38.3%，在全部基金排名前20名中8只为转债基金。

　　不过，当前时点下，可转债绝对价格最低的已经超过130元，相比80～90元的纯债底价而言，溢价率超出50%，这个时间点上投资转债，风险已经不可低估，转债尽管是一枝正在盛放的玫瑰，但除了美艳之外，也要小心玫瑰花茎上的刺。

　　绚丽回报

　　所谓可转债，是普通债券和股票看涨期权相结合的一款衍生产品，一般在发行半年后至转债退市前，债券持有人随时可以按照相应的转股价将债券转换为相应数量的股票。

　　因此转债的价值可以简单地拆分成普通债券价值加上期权价值（将债券转为股票的行权价值），当转债对应的正股价格上涨时，转债期权价值也会上涨，从而赋予了债券资产享受股票高弹性的机会；当然，天下没有免费的午餐，含有期权的转债，其票息较低，通常为累进制，第一年票面利息一般只有0.5%左右，通过这种融资方式转债发行方可以有效降低财务费用。

　　牛市应该是2014年的关键词，特别是下半年以券商股为首的大盘蓝筹快速上涨，使得股市一扫多年熊市的阴霾。事实上，2014年的牛市不只是股市专属，债券市场也是经历了一波堪称历史最大的牛市行情。

　　作为兼具股性债性的可转债则受到股债的双重推动，中证转债指数全年上涨57%，是几类股债资产中表现最好的资产。就在上证综指还没有突破2009年高点，2007年高点更是遥遥无期之时，中证转债指数已经在不断创历史新高。

　　以可转债市场作为投资标的的基金是2014年市场中表现最佳的基金。在2014年10月之前成立的1461只可比基金中（将债基中的A、C类合并，分级基金只考虑母基金，不包含货币基金），转债基金的数量仅有18只，占比不足2%；但在全部基金排名的前20名中有8只投资标的是可转债。18只可转债基金2014年涨幅最低的为38.3%，表现完胜其他基金类型，超出标准股票型、灵活配置型等基金90%的排位。

　　为什么可转债基金成为2014年公募基金中表现最好的一类，大幅好于主动管理的其他基金呢？

　　首先，可转债是比较小众的投资品种，历史最大规模尚不足2000亿，且分布不均，中行、工行、民生、平安、石化几只转债的占比超过全部市场规模的80%，转债可选择的标的较少，因此多数转债基金都会配置大盘转债。这些大盘转债在年中时估值极低，基本贴着债底运行，后期如果有行情，估值弹性极大。在蓝筹估值修复行情的背景下，转债的估值弹性成为进攻的最佳武器。

　　其次，可转债可以进行质押加杠杆，这是多数转债基金表现超出转债指数的原因；最后，牛市来临，转债发行人促转股的动作增加，效果显著，充分调动了投资者的情绪。比如，元旦前，受正股价格持续走高的影响，包括工行、平安等在内的金融股均逼近转股价。

　　折花避刺

　　2015年转债估值玫瑰依然绚丽，但花刺也会伤人。

　　当前时点下，转债绝对价格最低的已经超过130元，相比80～90元的纯债底价而言，溢价率超出50%以上，因此债底对于转债当前的定价作用不大，转债的驱动力更多地受正股和估值的影响。

　　正股的影响很容易理解：即随着股价的变动，转债的转换价值将相应的变化；但估值变化相对复杂一些。

　　转债的估值，可以简单地理解为转债价格相对于转换价值的溢价。以当前的歌华转债为例，其交易价格为149.88元，而如果现在转换成股票，价值为116.81元，转债的转股溢价率为28.31%。

　　当前时点这个溢价率的变化，是影响转债定价很重要的一个方面。影响转债估值的因素很多，最重要的是两点，一是股市特别是正股的情况，牛市中，转债更能享受高溢价，即期权价值增加；第二个是转债市场的供求关系变化。

　　随着存量的转债不断转股退市，特别是大盘转债将纷纷赎回（平安转债已经退市，中行、工行已经发了转股公告，石化即将满足），转债市场的规模大幅萎缩，市场存量很可能在一季度末降到600亿左右（一旦民生转债满足转股条件，存量将进一步大幅萎缩）；而在需求端，随着市场风险偏好的提升，普通债券收益率下行的空间下降，债券投资对转债的需求大幅提高，其他资金（比如理财）的参与热情也不断高涨。转债市场的供需矛盾成为转债表现的决定性因素之一。

　　A股牛市加上筹码稀缺与2007年有些相似。2007年初，转债市场的余额（面值）在120亿上下，在2007年4～5月大量转债转股，2007年5月31日，转债市场规模已经缩减至不足50亿，筹码稀缺的状况一直延续到年末。而当时转债市场的估值水平也是较高的。首先，当时转债绝对价格最低的也在130元左右，其次，2007年下半年未进入转股期股性转债的转股溢价率均值为29%，最后，进入转股期的股性转债平均转股溢价率在14%。因此，我们认为2015年转债的估值或将维持在高位。

　　2015年市场大幅波动已经基本成为共识，转债高估值的玫瑰依然会绚丽。虽然过高估值有消化压力，但在这种市场背景下，转债总体波动性会小于正股。在2014年12月中下旬的两到三周的时间里，转债表现好过正股，歌尔等转债甚至出现逆正股上涨，转股溢价率不断抬高。当前时点转债的估值水平已经接近2007年下半年的中枢水平，意味着转债定价已经反映了筹码稀缺的情况，未来估值很难继续抬升，定位更多地会依赖正股的推动。但考虑到筹码稀缺性短期内难以缓解，正股下跌时，转债不会同幅度下跌，而是大概率会通过暂时提高溢价水平而避免大幅度下跌。（作者为兴业证券固定收益首席分析师高群山，兴业证券左大勇 唐跃对此文亦有贡献）

　　作者：高群山

https://money.sohu.com/20150126/n408067427.shtml money.sohu.com false 第一财经日报 https://epaper.yicai.com:81/site1/html/2015-01/26/content_231557.htm?div=-1 report 4031 自打去年下半年以来，伴随着债券收益率不断下行以及中国A股市场的“疯牛”行情的爆发，可转债这个小众品种迎来了其在资本市场上的春天。数据显示，以可转债市场作为投资标