证券投资信托展望：今年宠儿的明年之路

　　? 2014年就在市场讨论证券投资信托会不会持续存在之时，近期证券投资类信托发行数量和规模激增，从月度数据来看，11月新发行的此类产品占整个集合信托比已经由一年前的15.48%上升到53.57%。

　　? 近来，事务管理类信托都被认为是“躺着赚钱的业务”、“通道业务”，实际上，在证券投资信托中，信托公司可以起到的作用远远不止“通道”。

　　证券投资类信托一直以来都是信托公司的主力产品，其存在的初始原因主要有二：其一，在证券投资私募没有有效监管的情况下，集合资金信托计划作为规范化的产品为私募基金提供阳光化路径，达到让私募基金募资合法、管理合规、有效托管、信息透明之目的，即业界俗称“阳光私募”。其二，由于历史原因，部分信托公司证券投资能力较强，乐于自主发行证券投资信托并自主管理，典型例子的如云南信托。时过境迁，云南信托资产管理总部的中国龙投资团队已于2012年组建上海涌峰投资管理有限公司，云南模式也宣告转型阳光私募，2014年6月30日中国证会第51次主席办公会议审议通过了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称暂行办法），确立了私募证券投资基金的合法性和主体资格，“阳光私募”类证券投资信托存在的必要性不复存在。就在市场讨论证券投资信托会不会持续存在之时，近期证券投资类信托发行数量和规模激增，从月度数据来看，11月新发行的此类产品占整个集合信托比已经由一年前的15.48%上升到53.57%。

　　1. 增长原因：品牌和制度优势

　　证券类信托发行数量的上升固然和目前A股市场行情相关，但仅仅用A股市场走好来解释，在债券、期货都纳入证券投资类信托的投资范围、证券投资类信托具备做空机制的情况下未免过于苍白--，特别是还存在前文所述的两个重大变化的情况下。证券类信托发行数量上升的重要原因还应该包括：第一，随着信托产品业绩的坚挺，信托公司作为持有金融牌照的机构，获得了市场的认可。“信托公司的产品”比“私募机构的产品”更具有公信力。这不但表现在投资者的判断中，而且表现在渠道商的选择上--部分金融机构代为推介信托产品的费用低于推介私募基金的费用，这可以被称为品牌效应，私募机构可以通过信托公司快速高效募得资金。

　　第二，从法律安排上，信托计划仍然优于私募证券投资基金。私募证券投资基金明确没有肯定受托人和管理人的信托关系，似乎仍然把投资关系建立在委托-代理关系上，在破产隔离方面没有信托产品完美。此外，就分级产品来说，私募机构通用的有限合伙形式远没有集合信托的结构化设计实用--有限合伙企业只能让有限合伙人不承担出资之外的损失，而结构化集合信托则可以通过止损线和优先劣后比的设计，保证优先级资金获得一定收益。这是目前证券投资信托的制度优势。应该看到，目前证券投资信托的两个优势，是一虚一实。品牌是虚的。

　　2. 当前定位：偏向私募管理人的类投行业务

　　目前大多数信托公司发展证券投资业务时，主要还是靠的品牌优势--通过自身品牌包装产品线，将私募基金管理人管理的产品打上自身烙印再进行销售。这重思路隐藏着许多问题，注定不能够可持续发展：第一，部分私募基金管理人已经开始注意自身的品牌建设，而且部分第三方机构的品牌也已经树立，正在和各种私募机构合作，品牌优势有减小甚至消失的可能性。部分明星私募基金管理人，如重阳投资等大力推进自主发行。截止2014年10月份，在基金业协会备案的787只私募产品中，自主发行的产品有574只。况且，自主销售能使得私募基金管理人节约至少这使得信托公司不可能单纯靠销售维持目前在私募证券投资基金中的地位。第二，目前部分信托公司的证券投资业务风险控制较为薄弱。如，西南某信托公司名下“宏赢”系列信托产品以惊人的速度扩容，累计募资规模近百亿。这系列产品是结构化产品，但该类产品，投资顾问（一般为劣后级资金）从业经验并不丰富，多数投资顾问缺乏投资经验，注册资本较低，部分产品还涉嫌违规运作，操纵股价。具有这类情况的信托公司不在少数，尤其是在民营信托公司里表现得尤为突出。

　　这些问题背后的根本是信托公司对证券投资类信托定位的偏差：信托公司将证券投资类信托作为类投行业务，其基本盈利思路是向私募基金管理人收费，违背了信托的本义。在私募基金管理人获得行政许可的情况下，这样的思路可能并不会支持证券信托持续发展。

　　3. 盛世危言：存量项目蕴含风险恐暴露

　　虽然目前资本市场情况一片大好今年证券投资类信托快速增长却不容乐观，更进一步说，今年发行的产品中可能蕴含着较大风险。这并不只是由于前文所提到的部分民营信托公司在开展此部分业务比较激进，还在与整个行业对这块业务没有一个准确的定位：如果定位为融资类业务，则应该按照目前信托公司做为融资类业务的一般风格，切实降低项目风险，尤其是对于结构化产品，应该在劣后方的准入方面和增信方面做出较多安排；如果定位为事务管理类业务，则应该在管理过程中恪敬职守，对止损线、警戒线等严格执行。但是，就目前部分信托公司的现状来看，由于定位不清，可能达不到以上部分要求。风险隐患就此埋下。

　　此外，我们对明年股票市场的走势持谨慎乐观的态度：虽然货币政策宽松，但是经济下行、股市技术性回调都可能使得证券投资类信托有清盘风险。在这种背景下，部分存量信托产品可能面临亏损。如果投资者发现亏损与信托公司未能恪尽职守有关（如在对投资顾问的准入方面存在瑕疵、未严格止损等），则向信托公司索赔的可能性较大。

　　4. 转型方向：恪尽职守的事务管理类信托

　　而短期之内，制度优势是包括私募机构的其他资管机构难以超越的，信托公司应该把这种优势发挥到极致，并提供配套服务，即为私募机构提供产品结构设计、产品推介、产品日常事务管理一揽子服务。可以看到，在这类服务中信托公司本身并不主动管理资产，从业务划分上看，属于事务管理类信托。近来，事务管理类信托都被认为是“躺着赚钱的业务”、“通道业务”，实际上，在证券投资信托中，信托公司可以起到的作用远远不止“通道”。作为信托计划受托人，信托公司应该对私募机构的投资、运作进行实质性监督与审查，防止私募机构有损受益人利益之行为；作为私募机构的服务商，信托公司可以运用自身在基金估值、资金清算、信息披露、持有人会议召集等方面的优势，为私募机构提供高效、优质的外包服务；作为持牌的金融机构，信托公司的经验风格应该比私募机构稳健，通过对私募机构的监督以及对信托计划的日常管理，可以有效地防范某些风险，降低私募基金的投资风险，使之风险收益属性更符合市场需求。