2015年基础设施建设信托展望:不会悬崖式负增长

　　2015年基础设施建设信托展望：不会悬崖式负增长

　　近日，普益财富发布最新报告，对2015年集合信托市场进行展望，报告指出，基础设施信托方面，宏观环境下43号文执行力度待考。2015年，基础设施领域产品不会发生悬崖式负增长。

　　据悉，自2012年来，基础设施投向信托发行较多。2013年末，国务院四部委出台了463号文，对地方政府通过平台公司进行融资的行为进行规范。随后，基础设施建设信托发行数量有一定下降。但是，由于房地产行业不景气，大多数信托公司在2014年把业务的重心转移到了这块。特别是在9月21日国务院43号文公布之后，各大信托公司意识到，2015年地方政府通过非标准债务融资可能存在较大的变数，故再次加大了这块业务的力度。

　　1. 43号文是控制地方政府融资的理想状态

　　43号文的核心思想是将举债权下放，允许地方政府举债。为了实现这个目的，要求地方政府的举债应该是公开透明、受到相关各方监督的，并在此之上使其地方政府债务的规模得到有效控制，风险受到有效管理。公开的基本思路是通过债券（包括一般债券和专项债券）举债，规定政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。这否定了融资平台通过信托举债的合法性。不得不说，政府债务向债券转型，应该是政府举债的理想化状态：债券市场信息透明度高、融资成本低、提供资金期限长等特点，比之前的银行贷款、信托融资更有效率。

　　虽然43号文规定“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，但仔细分析可以发现，实际上地方政府债务仍然由上一级政府背书，这种背书直至中央政府。如文中提到，“地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准”，这赋予了上级政府的审批权，既然有审批，就应该承担责任。又如“地方政府难以自行偿还债务时，要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险”，我们认为，不救助是虚，切实化解是实，这种定位使得金融机构对地方政府举债的信用风险不会有太多担忧。

　　虽然43号文对非标举债持否定态度，但是也开了两个口子。一是关于PPP的。43号文允许政府与社会资金共同出资设立SPV公司，而SPV公司可以通过银行贷款方式举债并承担责任。这实际上允许地方政府设立SPV公司通过非标举债。二是关于存量项目的，使用债务资金的在建项目可以通过原贷款银行审核后继续获得贷款。我们认为，此处的“银行”、“贷款”应该都是广义的，分别指代金融机构和非标准债务。这两个口子实际上为43号文的不严格执行埋下了伏笔。

　　2. 目前的宏观形势难支持43号文严格执行

　　让43号难以严格执行的真正原因是目前严峻的宏观经济形式：2014年一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%，三季度增长7.3%，增速下降的背后是经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的阵痛。目前中央的思路是通过基础设施建设维持就业、放弃对房地产的调控以求抵押物的价值稳定防止金融体系的奔溃。实际上，这也是目前调控宏观经济唯一可行的办法。在净出口具有较大不确定性后，政府曾经考虑依靠加大消费拉动经济。但是，加大消费在目前中国并不可行：其一，不管官方是否承认，中国收入分配不均已是既存事实，由于边际消费倾向递减，在收入分配没有质的改变条件下，消费不可能大幅上升。第二，经济增速下滑，居民收入降低，加上私人部门债务需要偿还，私人部门的消费能力受到制约。此外，私人部门投资动物情绪较为严重，通过政府投资提振经济信心，扩大就业应该是不二选择。

　　虽然政府一再表示提高对经济下限的容忍度以换取经济结构的转型，但从最近政府出台的措施看，财政和货币政策的刺激，尤其是政府购买。转变增长方式是大势所趋，但在经济下滑的过程中，政府不可能也不愿意承担过大的宏观风险和社会压力，与旧的增长方式做彻底地、迅速地决裂。从基础设施建设目前的批复情况来看，明年的基础设施建设较多，这为基础设施建设融资提供了项目基础。

　　在融资需求较大的情况下，一切融资均通过债券并不现实。债券融资前期工作比较繁琐，需要比非标融资更严格的尽职调查、信用评级等程序。更何况，债券融资要求债务人披露信息较为详尽，这会影响到融资速度。而且，在债务问题较大的情况下，地方政府“借新还旧”的需求较大，这对要求融资速度有一定要求。故目前的宏观环境不支持43号文在2015年的严格执行，地方政府会通过前文所述的两个出口大力推进非标准化债务融资。

　　3. 基础设施领域信托不会迅速消亡

　　由于地方政府的非标准融资之路不会完全被堵死，地方政府也不愿意迅速放弃非标准融资，那基础设施信托就不可能迅速消亡。在2015年，由于对全面收紧的恐惧，各信托公司甚至可能加紧这方面的业务拓展。尤其是在第一季度，该领域集合信托可能延续2014年末的迅速增长态势。而监管部门囿于经济调整的压力，并不会对此采取严厉措施。在此情况下，基础设施投向信托可能与传统的该类产品无异，即平台公司债务主体。

　　即使财税体系有较大改动，中央政府相关部委对地方融资平台态度比较坚决的态度，地方政府仍然可以使用变通的方式，通过信托融资：

　　第一，采用统一授信、分期发行的方式，在政策严格执行之前把融资项目的信用额度确定，根据“在建项目可以通过原贷款银行审核后继续获得贷款”的规定，在政策严格执行之后对项目继续提供资金。我们认为，统一授信的行为在2014年第一季度会表现得比较充分。

　　第二，通过地方政府出面，联合其他资本组织基础产业投资基金等SPV，向SPV注入土地或者特许经营权，再让SPV作为融资主体向信托公司融资。从目前的形势看，SPV的组织形式可以是有限合伙企业，社会资金作为有限合伙人进入，政府控制的法人或其他组织作为普通合伙人。举债时，可以通过借贷的方式，也可以通过转让有限合伙份额+回购的方式，较为灵活。

　　2015年，基础设施领域产品不会发生悬崖式负增长。

（报告来自普益财富信托研究课题组）