债券回购新规出台 交易所债市应声大跌

　　昨日（12月9日），上证指数全天巨幅震荡，收盘暴跌5.43%的景象，让不少投资者大为震惊。同时，交易所债券市场的大幅波动也引发关注。

　　Wind数据显示，昨日，上证企业债指数大跌0.53点至180.64，刷新了11月17日以来的新低；上证公司债则下跌0

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• 中信证券

　　12月8日，中国证券登记结算有限公司（以下简称中国结算）发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称 《通知），引发市场强烈反响。

　　中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清博士对 《每日经济新闻》记者表示，对债券市场而言，“低等级放杠杆套息”模式终结，将导致交易所债券市场出现“踩踏”下的抛售与流动性冲击下的抛售；值得注意的是，在全部城投债中，约70%托管在银行间市场而非交易所，但在中国结算对债券质押规则进行了如此大幅调整的情况下，对银行间的债券也应警惕，以防止陡然丧失流动性造成估值风险。

　　交易所债市昨日大幅调整/

　　《通知》表示，自通知发布之日起，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券除外；地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。

　　昨日，中国结算相关负责人在接受媒体采访时表示，本次《通知》出台前，中国结算反复测试论证、充分考虑了市场的承受程度；另外，《通知》针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响。

　　从市场反应来看，《通知》公布首个交易日，交易所企业债、公司债均出现了较大幅度的下跌。

　　Wind数据显示，昨日，上证企业债指数大幅下跌0.53点至180.64，刷新了11月17日以来的新低；上证公司债则下跌0.44点至156.37，盘中最低至156.13，创11月7日以来新低。

　　据《每日经济新闻》记者统计，上证企业债指数已连续4个交易日下跌，而上证公司债指数则是连续5个交易日下跌；值得注意的是，昨日两者的单日跌幅，已超过它们过去3个交易日的累计跌幅。

　　此外，国开行昨日在中国债券信息网公告称，根据当前市场形势，调整当日金融债券发行方案，取消增发7年期固定利率金融债券40亿元，保留1年、3年、5年和10年期增发品种，总额缩至160亿元人民币。

　　中国债券信息网随后公布的发行快报显示，国开行此次增发1年、3年、5年和10年期固息债的中标收益率 分 别 为4.1097%、4.2316%、4.3436%和4.3711%。

　　据路透中文网报道，上述四个品种债券的市场预测均值分别为3.96%、4.20%、4.28%和4.39%，投标倍数分别为3.12倍、4.69倍、5.04倍和6.07倍。也就是说，1年、3年、5年期品种的中标收益率高于预期，而最后招标的10年期品种中标收益率则低于预期，其投标倍数也最高。

　　《每日经济新闻》记者还注意到，5年期国债期货主力合约（TF1503）昨日大幅低开，随后逐步回升，收盘时微涨0.14%；Wind数据显示，10年期国债收益率开盘后一度大幅上扬，盘中波动较为剧烈，收盘回落19.22个基点至3.6307%。

　　专家：城投债将进一步分化/

　　对于中国结算此时出台 《通知》的目的，邓海清认为，从国家战略层面看，这是希望通过制度建立“人造信用利差”来降低新型城镇化融资成本。

　　“中国债券市场存在信用风险定价失效的问题，信用利差取决于流动性，而并非违约风险。基于违约的产业债分化初现，而城投债违约成本太高，难以承受。而建立‘人造信用利差’，可以实现良债驱逐劣债。”邓海清表示，在这一政策出台之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。

　　邓海清表示，从国家层面来说，降低融资成本是主要目的，这一措施将导致低等级债券成为 “劣债”，有利于降低小微企业融资成本，更重要的是，还有利于降低新型城镇化融资成本。

　　“对债券市场而言，‘低等级放杠杆套息’模式终结，交易所债券市场将出现‘踩踏’下的抛售与流动性冲击下的抛售两方面情况。”邓海清解释道，由于近期股市表现强于债市，而中国结算新政或引发部分机构抛售城投债，从而带来较大损失，因此相对表现较弱的债基，当下或面临比之前更大的赎回压力，从而增大流动性的风险和债市抛压；此外，由于在此次的质押条件发生改变后，交易所新增的大部分债券难以进入质押库，并且在城投债的筛选结束后将对债项评级不到AAA、主体评级不到AA的债券进行出库操作，因此机构或选择对债券进行主动抛售，并引发“踩踏”事件。

　　邓海清表示，在全部城投债中，约70%托管在银行间市场而非交易所。但在中国结算对债券质押规则进行大幅调整的情况下，对银行间的债券也应保持警惕，以防止陡然丧失流动性造成估值风险。

　　邓海清同时指出，央行的应对措施决定未来债市和股市方向。需要特别注意，上述分析中，并没有考虑央行的影响，而本次政策调整之后，最大的看点就是央行。如果央行采取积极措施，如利用PSL（抵押补充贷款）、逆回购乃至降准等，则上述分析中的流动性冲击将大幅减少，“股债双牛”的长期格局将得到最重要的保障；如果央行进行冷处理，则流动性引发的一系列问题将扩大，甚至不排除出现类似去年6月那种流动性紧张的可能，“股债双杀”的可能性将大幅增加。