经济内生性下行趋势未改 债券牛市还远没有结束

　　投资部副总经理、农银增强收益债券

　　基金经理 史向明

　　10月14日，央行公开市场操作正回购利率第三次下调，14天回购利率由9月的3.50%下调10bp至3.40%。正回购利率再度下调快速点燃债市激情，各类型债券收益率应声而下，短短两天下行幅度近20bp。

　　站在目前的时点，我们仍然认为，债券的牛市还远没有结束，明年债券类资产仍将为投资者提供可以期待的回报。主要原因如下：

　　经济内生性下行趋势未改。经济去年钱荒后，融资成本高企逐步影响到企业利润。8月规模以上主营业务利润同比和利润总额同比加速回落至-1.76%和-0.65%，显示企业利润端仍在恶化。利润端受损导致私人部门的投资支出难有起色。房地产方面，销售数据仍未显著反弹，地产周期的回落并未扭转，经济下行压力仍大。国家虽有放松地产限购以及加大政府投资等对冲政策，但在整体需求不振、全社会投资回报率趋于下降的背景下，没有利率环境的配合，政策刺激对经济回暖的作用难于立竿见影和具备持续性。

　　在这种背景下，全社会利率的下降和企业融资成本的下降是经济获得动力的必备条件，这也是我们看到2008年经济危机后，海外国家长期维持零利率的根本原因。我们认为，现阶段国内货币政策无论是总量性放松还是结构性放松，放松的趋势是必然的。我们也欣喜地看到，调控当局在如何降低社会融资成本的问题上，正走在正确的道路上：那就是逐步引导货币市场利率下行，同时抑制对各类金融机构风险资产的无序扩张，打开拉高整体社会融资成本的城投平台及房地产融资主体公开融资的正门。在未来，我们认为政府也应该有魄力通过不同性质的融资主体破产违约，让资金提供者树立正确的风险意识和风险偏好，这也是切实降低社会融资成本的必由之路。

　　年初我们提到过，经济大环境和货币政策的取向决定了今年债券资产将是最有吸引力的大类资产，“降低社会融资成本、防范系统性风险”的金融调控目标将使得作为社会融资成本体现之一的债券资产受益。只要投资者控制好信用风险，就能充分体验和享受到一场债券市场的盛宴。站在目前的时点上，债券的绝对收益率水平仍处在历史相对偏高的水平，这场盛宴还没有结束。