海外国债期货市场产品发展路径及对中国的启示

　　聚焦国债期货一周年系列

　　上海市“东方学者”特聘教授、上海财经大学金融学院副院长 何众志博士

　　经过四十多年的实践与发展，国债期货的风险管理和价格发现功能获得市场的广泛认可，目前主要发达国家都已先后推出了覆盖长、中、短各期限的国债期货产品体系，国债期货已成为国际市场上发展成熟、运用广泛的利率风险管理工具。

　　我国5年期国债期货自2013年9月6日上市以来，市场运行平稳，功能初步发挥，达到了“高标准，稳起步”的预期目标。结合国际经验和我国期、现货市场特征，下一步应继续完善我国国债期货产品体系，促进国债期货市场蓬勃发展。

　　一、美国国债期货产品的发展历程

　　自上世纪70年代开始，为满足投资者日益强烈的避险需求，芝加哥期货交易所(CBOT)和芝加哥商业交易所(CME)开展了一系列金融创新，先后推出不同期限的国债期货产品。

　　CME和CBOT分别从短端和长端推进国债期货产品体系的完善(见图1)，形成了CME以1年以下的超短期国债期货为主，CBOT以1年以上中长期国债期货产品为主的格局。2007年CME与CBOT合并，成立芝加哥商业交易所集团(CME Group)，并继续推出了3年期和超长期美国国债期货。经过近四十年的发展和探索，目前CME集团国债期货产品共7个，即91天期、2年期、3年期、5年期、10年期、长期和超长期美国国债期货，完整覆盖了国债收益率曲线上的关键期限点，是全球最具影响力的国债期货市场。

　　从具体的产品看，2002年美国10年期国债期货成交量首次超越30年期国债期货，并在随后的几年中飞速上涨，在2007年达到3.46亿手的高点。目前，10年期美国国债期货是最为成功的国债期货产品，2013年总成交量排名全球第一，为3.26亿手。

　　二、其他主要国家国债期货产品的发展历程

　　上世纪80年代以来，国债期货在全球范围内迅速发展，许多国家都已推出多个期限的国债期货产品，建立了完善的产品体系。其中以德国、英国、澳大利亚和韩国等国家的国债期货市场最为成功。2013年，长期德国国债期货成交量1.84亿元，是全球成交量排名第二的国债期货合约。

　　总体来看，欧洲期货交易所、伦敦金融期货交易所均采取“先长期后短期，再到超长期”的产品发展路径；悉尼期货交易所也采取先长期后短期的发展路径；而韩国交易所则是先发展短期国债期货，然后才发展中期、长期国债期货。

　　此外，由于10年期国债收益率被认为是一国利率市场的风向标，机构对其有较强的交易需求。因此，10年期国债期货一直是国债期货产品体系的重要组成部分。2013年全球成交量排名前十位的国债期货产品中，10年期国债期货产品的成交量占比高达47.1%。在德国和英国，10年期国债期货都是最为活跃的品种；即使是以短期国债期货最为成功的澳大利亚和韩国，10年期国债期货也是产品体系中必不可少的组成部分。

　　三、海外国债期货市场实践为完善我国国债期货产品体系提供了丰富经验

　　目前我国已成功上市5年期国债期货产品，但收益率曲线长短两端仍然缺少相应的国债期货产品，不利于国债期货市场功能的有效发挥。全球国债期货产品体系及长、短期国债期货产品的发展经验可为我国提供重要借鉴。

　　(一)成熟市场国家均已建立完善的国债期货产品体系，合理的产品布局会带动整个国债期货市场的发展

　　从国际经验看，国债期货市场发展较快的国家均已推出不同期限的国债期货产品，形成了完善的国债期货产品体系。大多数国家的产品体系均以长、中、短期限的国债期货产品为基础；即使是在政府长期出现财政盈余、国债发行量较少的澳大利亚，也推出了覆盖收益率长、短两端的国债期货产品。不同期限的国债期货产品之间相互带动，整体提升国债期货产品市场的流动性，推动国债期、现货市场蓬勃发展。

　　以美国经验为例，在合理的产品布局下，新产品的推出往往带动整个国债期货市场蓬勃发展。美国5年期国债期货于1988年5月推出后，30年期、10年期和91天期国债期货合约成交量均有提升，至1989年美国国债期货总成交量增加约280万手，约75%来自于其他国债期货合约。

　　(二)成熟市场国家的国债期货产品体系覆盖收益率曲线上各个关键期限点

　　从美国和德国国债期货产品体系的发展经验来看，某一产品的市场流动性与对应期限国债发行规模息息相关。在美国和德国，国债期货产品均以关键期限国债为标的，产品体系覆盖收益率曲线上短、中、长等各个关键期限点。在多个关键期限国债期货产品中，最终取得成功的国债期货合约往往是国债发行持续、稳定的期限。20世纪末，由于美国政府国债发行计划的改变，30年期国债发行规模大幅减少甚至停发，严重影响了30年期国债期货产品的流动性，10年期国债期货逐渐取代其成为主力品种。

　　在美国，目前共有7个国债期货产品挂牌交易，通过完善的国债期货产品体系，充分反映了市场主体对各期限利率走势的预期，并通过对现货市场价格的再发现、再定价、再校正，全面提升了关键期限国债的定价效率，实现对整条收益率曲线的精确刻画。自1996年起，美联储就决定把利率期限结构作为一个重要的先行经济景气指数，并定期公布长短期利差的变动。

　　在具体期限选择上，长期品种方面，10年期国债收益率被普遍认为是一国利率市场的风向标，10年期国债期货一直是成熟市场国家国债期货产品体系的重要组成部分；短期品种方面，国际上短期国债期货产品期限以2或3年为主。

　　(三)借鉴国际经验，丰富我国国债期货产品体系

　　目前我国已推出5 年期国债期货，填补了国债期货产品的空白。2013年9月6日5年期国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市，至2013年12月18日顺利完成首次交割。上市以来，国债期货市场运行平稳，功能初步显现，在促进国债顺利发行、提高国债市场流动性、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、加快推进利率市场化等方面开始发挥积极作用，实现了“高标准、稳起步”的预期目标，为国债期货市场持续健康发展奠定了坚实基础。

　　尽管5年期国债期货为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险对冲工具，但收益率曲线上的其他位置仍然缺少相应的国债期货产品，借鉴国际经验，我国应进一步丰富国债期货市场产品体系。

　　从我国情况来看，10年期国债现货规模较大、流动性较好，具有久期长、波动大的特征，是债券利率避险需求最强的品种。因此，从完善国债期货产品体系，推动债券市场发展的角度出发，应结合5年期国债期货产品开发及市场运维经验，推动上市10年期国债期货。

　　目前，我国国债现货市场日益成熟，已经为完善国债期货产品体系奠定了坚实的基础：一是长期国债存量充足、发行稳定。2014年6月底，剩余期限在6.5-10年的国债存量为1.2万亿元，规模较大。二是长期国债成交活跃、流动性好。2013年7月至2014年6月，6.5-10年期国债日均成交量约45亿元，规模较高。三是5年期国债期货运行平稳，全面检验了国债期货的产品设计、风险控制、交割制度等，为国债期货市场的运行积累了有益经验。有鉴于此，尽快推动以10年期为代表的长期国债期货上市，将促进债券市场发展，完善国债收益率曲线，助力金融机构创新，更好地服务金融市场。