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跨境人民币使用将对国内流动性产生偏负面影响
1、外汇占款减少降低国内市场流动性。
2 月份央行干预人民币汇率打破人民币汇率单边升值以来，国内外汇占款增速逐月下台阶。6 月份，央行口径新增外汇占款下降863 亿元，连续两个月负增长，更广义的金融机构新增外汇占款也出现负增长，由5 月份增长375 亿元骤降至6 月份的-883 亿元。根据残差法(即外汇占款-贸易顺差-FDI)的粗略估计，上半年热钱呈净流出趋势，这对国内市场流动性产生一定程度的负面影响。
外汇占款是过去十年左右央行货币政策的主要因素，为了对冲新增外汇占款，央行不得不频繁通过发行央票和提高存款准备金率进行对冲。未有效对冲的外汇占款则通过贷款或债券等方式形成货币扩张，对国内市场流动性产生重要影响。因此，分析外汇占款变动及对债市影响也成为国内债券研究的重要课题之一。
一般而言，新增外汇占款对债市流动性的影响分析主要从以下两方面着手：一是影响商业银行超额准备金。从央行资产负债表可以推出：超额准备金≈外汇占款-公开市场操作-财政存款-法定准备金-SLF余额-现金。那么外汇占款下降意味着银行超储率下降，对债市流动性产生负面影响；二是影响国内货币供应量。根据金融机构人民币信贷收支表，M2≈贷款+外汇占款-财政存款，外汇占款增速放缓意味着央行需要通过增加贷款或加大财政存款投放，才能保持货币供应量的合理增速。
2、跨境人民币业务对外汇占款及国内债券市场的影响。
近几年影响外汇占款的一个新变量是跨境人民币使用。2009年7月央行启动跨境人民币清算试点以来，跨境人民币业务迅速发展，跨境人民币贸易结算已经扩展到全国范围，人民币清算也从亚洲逐步向欧洲地区推广。截至今年6月，跨境人民币贸易结算占比已经达到25%，人民币在跨境贸易结算中已经开始显示举足轻重的作用。同时，境外人民币的回流渠道也不断拓宽。以RQFII为例，截至7月，RQFII的获批额度达到人民币2576亿元，今年以来RQFII的月均获批额度约为150亿人民币，保持高速增长态势。随着人民币国际化向前推进，跨境人民币业务正在成为影响外汇占款及国内债券市场的重要因素。国家外管局在《2013年中国跨境资金流动监测报告》中就曾明确提到，“2013年结售汇顺差"被扩大"的主要原因是2013年企业境内外融资和人民币对外支付较多，替代了购汇”。由于结售汇顺差和外汇占款的关联度很高，言下之意，即人民币对外支付较多已经成为影响外汇占款“被扩大”的主要原因之一。
跨境人民币业务对新增外汇占款及国内债市影响比较
通过简单举例的方式，我们具体分析跨境人民币业务对新增外汇占款及国内债市的不同影响。
(1)情景一：强制结售汇(美元结算)体系。
假设仅有国内、国外两家企业开展进出口贸易。国内企业出口收入2000美元，同时又由于进口贸易对外支付1000美元。在强制结售汇体系下，商业银行新增外汇占款为人民币6000元(为方便起见，美元兑人民币汇率为6.0，下同).
(2)情景二：强制结售汇(部分人民币结算).
假设在2000美元出口贸易中，国外客户支付1900美元及100美元等价人民币，同时国内客户在进口贸易中对外支付800美元及200美元等价人民币。那么，最终结果是国内银行新增外汇占款(1900-800)x6=6600人民币，同时100美元等价人民币通过跨境贸易方式流至境外。和情景一比较，在强制结售汇体系下，跨境人民币使用将导致银行外汇占款“被扩大”，但外汇占款增加额等同于对外货币输出金额，从而达到二者互相抵消、自然对冲的结果。
数据来源：中信证券
不过，情景二是基于强制结售汇体系下得出的结论，但实际上目前人民币汇率、结售汇制度改革都在不断向前推。例如，今年3月人民银行将人民币兑美元交易浮动幅度由1%扩大到2%。我国在1994年至2007年实施强制结售汇制度，但2008年修订的《外汇管理条例》正式取消了经常项下外汇收入强制结售汇的要求，企业可以保留外汇或将外汇卖给银行，意愿结售汇制度正式登场。今年8月，外管局又宣布在国内16个地区试点外汇资本金的意愿结售汇，资本项下强制结售汇制度也开始松动。因此，下面我们将分析意愿结售汇体系下跨境人民币使用对国内外汇占款的影响，以更好地反映实际情况。
(3)情景三：意愿结售汇体系(部分人民币结算)和强制结售汇相比，意愿结售汇体系(部分人民币结算)的主要不同之处是涉及企业和商业银行结售汇的意愿问题。
继续情景二的讨论，在情景三中我们引入结汇率(即结汇/涉外收入)和售汇率(即售汇/对外付款)概念。假设国内企业的结汇率为70%，即企业将手中1400美元向商业银行结汇，该企业剩余500美元。随后，该企业需从商业银行获得300美元(即售汇率30%)，以支付总计800美元进口款项(参考情景二).
在上述交易中，银行外汇占款增量仍为(1400-300)x6=6600元人民币，同时有100美元等价人民币流向海外。从最终结果看，在人民币单边升值预期下(售汇率远低于结汇率以模拟人民币单边升值预期)推进跨境人民币贸易结算的效果基本等同于强制结售汇下推进跨境人民币贸易结算，即外汇占款“虚增”，但虚增部分已经被流至境外的人民币全额对冲。
实际上，情景三与2013年下半年国内新增外汇占款快速增长的情况类似。同时，需要指出的是，跨境人民币使用还将和人民币汇率产生相互强化的效果。跨境人民币使用将导致“跨境人民币使用—国内企业人民币需求上升—购汇需求下降—人民币进一步升值—跨境人民币业务进一步扩大”的循环，加大人民币升值压力和国内外汇占款规模。因此，从遏制人民币单边升值和减缓新增外汇占款规模方面考虑，央行在推动跨境人民币业务发展的过程中有足够动力打破人民币单边升值的预期，以防止跨境人民币使用和人民币汇率的互相强化。
数据来源：中信证券
(4)情景四：意愿结售汇体系(部分人民币结算，售汇率上升)和情景三类似，但情景四种我们将银行售汇率从30%提高至60%，以模拟人民币汇率趋于双边波动的情景。
售汇率提高将导致外汇占款骤降至(1400-600)x6=4800元人民币，与此同时，企业更愿意持有外币存款。通过以上情景分析，在人民币升值预期强烈的情况下，跨境人民币使用将导致外汇占款增速加快，但流出境外的人民币实际上有效对冲了部分的新增外汇占款。因此，随着跨境人民币业务的不断发展，实际上有必要在外汇占款的分析框架中将跨境人民币纳入进来。在考虑跨境人民币的因素后，央行对外汇占款的冲销比例将会高于市场原先估计。此外，由于有意愿结售汇和跨境人民币两大新因素的影响，未来国内外汇占款的波动也会明显加剧。
前瞻地看，人民币国际化推进意味着更多人民币资金滞留境外，这将对国内市场流动性产生偏负面影响。按照人民币国际化从“贸易货币—投资货币—储备货币”三步走的推进过程，在人民币通过跨境贸易渠道出海后，为了实现人民币从贸易货币向投资货币的顺利转型，央行需要大力拓宽境外人民币的投资渠道，一方面，包括离岸人民币债券等在内的境外人民币投资产品存在大的发展空间，另一方面，RQFII和境外人民币清算行等三类机构投资国内市场也将迎来良好的发展机遇。
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