中国经济放缓已持续几个季度，所以不再是新鲜事了。然而，今年春节以来房地产行业大幅萎缩，导致中国经济从新年伊始就明显走弱，从而加剧了投资者的忧虑。2014年第一季度国内生产总值（GPD）增长较去年同期放缓至7.4%，同时人民币贬值。第一季度人民币对美元贬值近2.7%，第二季度迄今也小幅下跌了0.37%。尽管乍看之下美元对人民币汇率掉头向上似乎不是很显著，但该货币对在2013年全年的波幅仅为1%，意味着今年的波动率达到2.7倍标准差。如果以欧元对美元来表示，意味着欧元/美元的波幅从7.15%的历史均值跃升至19.3%。
人民币贬值的原因已经引起广泛讨论，包括中国努力遏制投机性资本流入，扩大汇率波动性，甚至是旨在放松货币条件以协助出口行业等等。由于最近几周人民币的跌势放缓，而且美元/人民币的波幅从第一季度的近4%放缓至1.5%，因此对人民币的关注已经下降。此外，5月中国的贸易顺差高达360亿美元，进一步缓解了市场对人民币的担忧。
下调人民币对美元升值预测
然而，鉴于中国通胀温和，而经济的尾部风险依然存在，我们预计中国央行将维持美元/人民币在目前价位，之后会引导该汇率小幅下降。因此，我们保持3个月美元/人民币6.25的预期不变。尽管短期会横向盘整，但是我们依然认为美元对人民币长期将走低，因为我们一直坚信，中国的经常账户盈余加上外国直接投资（FDI）净流入至少达到4000亿美元，相当于2014年GDP的3.9%，足以推动人民币兑美元以及贸易加权汇率升值。我们将美元/人民币的6个月及12个月预测从先前的6.15和6.00分别上调为6.20和6.15是基于两个主要原因。
首先是对中国经济增长的担忧。这种担忧为热钱进一步大幅流出中国埋下伏笔，类似于2012年的情况。热钱外流可能会迅速达到2000亿美元，从而将导致中国经常账户盈余和FDI净流入大幅下降。然而中国的基本国际收支平衡应该会保持正值，而且由于通胀温和，中国央行面临的压力将会减轻。第二个原因与去年人民币贸易加权汇率的异常走强相关。鉴于中国央行倾向于在通胀温和期间让人民币走强，2012至2013年中国通胀压力放缓与人民币贸易加权汇率大幅走强显得有些不太同步。因此，人民币相对于其贸易伙伴货币异常走强很可能意味着今年是人民币的盘整之年。
同时，由于我们预期中国经济增长只会小幅放缓，因此认为人民币系统性贬值的可能性不大。在我们看来，在经济没有硬着陆的情况下，利用货币贬值作为政策宽松工具，其成本远超过益处。人民币贬值最明显的好处是有助于提升出口企业的盈利能力，并间接帮助稳定就业。然而我们认为，由于中国当前增长放缓的主要原因在于国内需求不强，尤其是房地产行业疲软，因此人民币进一步贬值并不是对症良药。实际上，人民币持续走弱可能损害市场信心，而且会延缓中国向高附加值产业转移以及向降低投资在增长中所占比重方向转型的脚步。我们认为市场信心是一个非常重要的因素，因为中国正致力于逐步放开资本账户，并使人民币成为具有价值储存功能并且更广泛应用于全球贸易的货币。人民币急剧走软将削弱这些宏伟目标，而且会引起发达经济体对中国施加政治压力。
投资启示：继续持有人民币头寸
我们修正美元/人民币预期并不意味着长期投资者应该削减其现有持仓。鉴于人民币在亚洲地区相对于其他货币波动性最低，因此我们仍看好人民币。与具有同样评级和期限的美元债券相比，人民币能提供超过220个基点的额外收益率。因此，尽管尾部风险升高，但是持有人民币多头头寸仍具有吸引力（预计美元/人民币波幅约为2%）。对于尚未配置人民币的投资者而言，可以在当前汇率水平建仓，不过要想从人民币走强中获利，至少需要持有12个月，因我们预期12个月内人民币对美元有望升值1.5%。
（作者系瑞银财富管理投资总监研究部外汇分析师）
作者：陈得能
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