在相当长的历史时期内，巴西经济一直饱受通胀的困扰，上世纪80年代下半期和90年代上半期，巴西物价水平飞涨，严重影响了经济增长和社会稳定。为了抑制通胀、稳定物价，巴西政府制定了“雷亚尔计划”，其中一项重要内容就是以美元作为名义锚，在盯住美元制度下，通过高利率政策实现物价稳定。
“雷亚尔计划”有效降低了通胀率，但同时也造成巴西经常账户逆差、国际收支失衡和经济衰退，最终酿成以债务危机和货币危机为特征的巴西金融危机。
雷亚尔计划
从上世纪中期开始，巴西政府长期实行进口替代战略，通过关税壁垒和非关税壁垒等贸易保护主义的措施，以及外汇市场干预制度，来保护国内市场、发展本国工业。进口替代战略曾取得成效，1968~1974年巴西平均经济增长率超过10%,被誉为“巴西奇迹”。但是，长期实施进口替代也积累了大量矛盾和问题。尽管进口替代满足了国内对一般消费品的需求，但对资本品、中间产品和工业原料的需求仍依赖国际市场。多重汇率制度扭曲了外汇市场，增加了一般企业的成本。长期实行贸易保护主义措施，窒息了外贸企业的竞争力。
更为重要的是，在进口替代战略导向下，巴西政府长期实行扩张性的财政政策和货币政策，造成了恶性通胀。1981年巴西的通胀率为95.6%，1983年为164.0%，1988年为980.2%。1993年巴西的通胀率超过2000%，引起了剧烈的社会动荡。1994年7月巴西政府推出了以反通胀为核心，以全面推进经济改革、稳定社会发展为主要内容的“雷亚尔计划”（Real Plan）。“雷亚尔计划”分三个阶段实施。
第一阶段：平衡财政收支，降低政府债务。财政赤字是巴西通胀率长期居高不下的根本原因。为了推行进口替代战略，巴西政府选择了赤字财政政策，而财政赤字主要依靠发行政府债券弥补。由于巴西政府的信誉较低，社会公众对购买政府债券缺乏热情，巴西政府不得不通过高利率吸引居民购买，高利率反过来又加重了巴西政府的债务负担。在当时情况下，要解决通胀问题，必须首先解决财政赤字问题。
第二阶段：推出“实际价值单位”，完成新旧雷亚尔的交替。在恶性通胀冲击下，旧币雷亚尔不仅失去了购买力，甚至失去了记账功能。当时巴西政府需要寻求一种较为稳定的货币或经济指数作为缓冲工具，1994年3月1日，巴西在其货币体系中引入了新的经济指数，即“实际价值单位”（URv）。“实际价值单位”是巴西央行根据巴西统计局等权威机构公布的通胀率来确定的全国统一的经济指数。巴西政府规定，工资、退休金、最低工资标准、公共服务、经济合同等按“实际价值单位”计算。一般商品仍用旧币雷亚尔标价，参照“实际价值单位”与旧币雷亚尔的比价执行。
第三阶段：发行新币雷亚尔，实行盯住美元的汇率制度。1994年7月1日，巴西政府开始发行新币雷亚尔，具体按照1994年6月30日的“实际价值单位”进行新旧雷亚尔的交替。1个“实际价值单位”等于2750个旧币雷亚尔；1个新币雷亚尔等于1美元。从1994年8月1日起，旧币雷亚尔停止使用，新币雷亚尔开始流通。
“雷亚尔计划”有效地遏制了通胀，使巴西的通胀率从1993年的2477.1%下降到1998年的1.7%。1994年巴西的经济增长率达到5.33%，财政盈余为30亿美元，经常项目顺差为11.5亿美元。
巴西上世纪90年代 金融危机的根源
巴西上世纪90年代的金融危机，根源是经常账户逆差、财政赤字和政府债务。
受互联网革命推动，从1993年起，美元进入新一轮的升值通道，盯住美元的汇率制度造成雷亚尔高估。一些经济学家测算，1994~1995年雷亚尔币值被高估20%。1997年雷亚尔被高估30%。本币持续、大幅高估的结果必然是进出口贸易逆差和经济账户赤字。1996年、1997年和1998年巴西进出口贸易逆差分别为55.5亿美元、83.5亿美元和65.9亿美元。
在经常项目持续逆差的情况下，巴西政府不得不大量吸引国外资本流入，通过资本项目顺差来维持国际收支平衡。1993~1997年巴西资本项目盈余从76亿美元增加到260亿美元。实际上，从1997年起，巴西进入偿还内债的高峰期，巴西政府不断从国内外市场借入新债还旧债。不仅加大了国内货币市场的压力，也加大了雷亚尔贬值的压力。当时，巴西政府试图利用高利率政策来阻止资本外逃和雷亚尔贬值，巴西央行将其基准利率从34%提高到37%，再提高到45%。但在盯住美元的汇率制度下，由于汇率无法发挥其调节国际收支的功能，巴西政府的高利率政策没有能够遏止雷亚尔的贬值趋势。
在实行高利率政策、企业投资意愿不强，尤其是国内私人投资下降的情况下，为了维持较快的投资增速，巴西政府选择了赤字财政政策，即通过扩大政府投资的方式，促进国内经济快速增长。1994年底，巴西政府债务占国内生产总值比重为13%，1998年底巴西政府债务占国内生产总值比重猛增到41%。1994年，巴西财政赤字占国内生产总值的比重为4%，1998年巴西财政赤字占国内生产总值的比重上升到8%。
巴西退出盯住美元制度
从本质上讲，巴西政府是希望在“雷亚尔计划”的框架下，用美元作为名义锚，通过高利率政策来实现物价稳定的货币政策目标。但是，在盯住美元制度下，由于无法通过汇率波动对进出口贸易进行调整，面对经常项目的巨额逆差，巴西央行不得不持续加息，以高利率吸引国外资本流入，维持国际收支平衡。在这种情况下，一旦国外资本流入发生逆转，雷亚尔就有可能出现大幅贬值。1999年1月6日,巴西米纳斯吉拉斯州政府宣布，无法将134亿美元的债务归还给巴西联邦政府。这一事件成为巴西金融危机的导火索。
在经济形势急剧动荡的时候，巴西央行行长弗朗西斯科·洛佩斯公开提出：巴西经济正面对三种选择，一是坚持盯住美元的汇率制度，继续实行外汇管制；二是雷亚尔美元化；三是雷亚尔自由浮动。他指出，盯住美元制度和外汇管制将使巴西走到既不能从国际市场融资也不能偿还外债的地步；雷亚尔美元化将会给国家带来更大的灾难。除了雷亚尔自由浮动外，巴西政府别无选择。
弗朗西斯科·洛佩斯提出，如果立即取消雷亚尔盯住美元的汇率制度，央行停止对外汇市场的干预，那么，当时巴西央行的外汇储备（360亿美元）就有可能支付1999年的到期外债（120亿美元）。
巴西政府接受了洛佩斯行长的意见。1999年1月13日巴西央行宣布，实行汇率市场化改革，扩大雷亚尔浮动区间。1月15日巴西央行再次放宽雷亚尔对美元的浮动区间。1月18日巴西央行决定，对雷亚尔兑换美元的汇率以及雷亚尔兑换其他主要货币的汇率实行自由浮动。雷亚尔的汇率水平完全由市场来决定,只有当外汇市场上雷亚尔对美元汇率波动幅度过大的情况下，巴西央行才会进行有限的、暂时的干预。至此，雷亚尔汇率制度完成了从盯住美元到自由浮动的转变。
高利率最终加深巴西债务
和货币危机
经济学理论表明，在开放经济下，要达到内部均衡和外部均衡两个目标，需要运用“支出调整政策”和“支出转换政策”两种工具。巴西金融危机的案例表明，在开放经济下，要实现物价稳定和国际收支平衡两个愿望，需要运用货币政策和汇率政策两个工具，更为重要的是，这两个工具必须具有弹性。
雷亚尔计划试图将美元作为名义锚，并在此基础上，利用高利率政策来抑制通胀，实现物价稳定的货币政策目标。雷亚尔计划的实施，的确有效地抑制了通胀，使巴西高达四位数的通胀率快速下降到个位数，但与此同时，由于当时美元汇率正处在升值通道，盯住美元的汇率制度造成巴西雷亚尔持续、大幅高估，进而造成巴西经常账户逆差、国际收支失衡及经济衰退。为此，巴西央银连续加息，希望通过高利率政策阻止国际资本外流，维护国际收支平衡。
但是，盯住美元制度使雷亚尔汇率失去了调节国际收支的基本功能，在巴西经常账户逆差不断扩大的情况下，高利率不仅没能改变资本外流和雷亚尔贬值的趋势，相反加重了巴西政府债务的还本付息的负担，打击了国内私人部门的投资和消费，加重了经济衰退，从而进一步加深了巴西的债务危机和货币危机，最后酿成了震惊世界的巴西金融危机。
（作者系中国人民银行研究局研究员）
作者：王宇
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