引导大股东以发行可交换债券方式来减持

　　熊锦秋

　　新华保险近日发布公告，称收到公司股东宝钢集团通知，宝钢集团拟以所持新华保险A 股为标的发行可交换公司债券，拟募不超过40亿资金，债券持有人有权在债券发行12个月后将其所持债券交换为新华保险A股。

　　可交换公司债券，按证监会2008年《上市公司股东发 行可交换公司债券试行规定》（以下简称《规定》），是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定条件可交换成该股东所持有的上市公司股份的债券。说白了，就是上市公司股东将其持有的上市公司股票抵押给托管机构，再发行公司债券，债券投资者在将来某个时期内能按约定条件、以所持债券交换股东发债时抵押的上市公司股票。

　　《规定》对上市公司股东发行可交换公司债券设置了门槛，要求申请人应是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或股份有限公司，最近一期末的净资产额不少于3亿人民币，公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息等。对预备用于交换的上市公司股票也有要求，如该公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿，或最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；公司债券交换为每股股份的价格应不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价等。

　　可交换债券对投资者是有相当吸引力的。投资人购买可交换债券后，获得了按票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，如果未来股价上涨，可按照约定，以可交换债券来交换债券发行人持有的上市公司股票，分享股价上升的收益。如果股价下跌，投资者将可交换债券当作债券长期持有直至到期，且由于按《规定》本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，抵押物担保相当充分；另外，债券发行人和转股标的发行人并不是一家公司，债券发行人业绩下降、财务状况恶化并不会同时导致债券价值的下跌，因为转股标的发行人的经营业绩未必下降、抵押股票价值未必下降，可交换债券其实有债券发行人以及抵押物的双重担保，由此降低了投资者的风险。

　　当然，对于可交换债券发行人来说，也有不少好处。可交换债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可节约大笔利息支出。另外，发行可交换债券，也为上市公司股东的市值管理和流动性管理提供了新工具，尤其股东因经营上出现暂时的资金困难，可通过发行可交换债券获得所需资金，无需抛售股票。

　　笔者由此想到，既然可交换债券对发行人和投资者均有不少好处，不妨引导上市公司大股东通过发行可交换债券的方式来减持股票，甚至可为此适当降低发行可交换债券的门槛。理由是，首先，按《规定》，大股东用于交换的股票在提出发行申请时应为无限售条件股份，大股东通过这种方式减持股票，不会变相减持限售股、不会增加上市公司的实际流通量。其次，大股东直接在股市减持，容易对股市造成巨大冲击，而大股东通过发行可交换债券，将来随着抵押标的上市公司股价的上涨，投资者将债券交换为股票就有利可图，在市场上涨气氛中，大股东持股就会减少，股票转移到中小投资者手里；且根据《规定》，可交换债投资者在12个月后才可将债券交换上市公司股票，股票慢慢从集中到分散，分散的投资者抛售股票就有随机性，所有这些都可缓解大股东集中大规模抛售对市场形成的冲击。

　　不过，大股东持股较多，在上市公司治理架构中往往占有一席之地，足以对上市公司运作形成较大影响，或者说可以制造上市公司的好声音；因此，要引导上市公司大股东发行可交换债券来减持，就须防止大股东为了达到减持目的，人为助推甚至操纵上市公司股价上涨。只有上市公司股价是因自身内在价值提升从而上涨，以上所述好处才会出现；否则，若人为推高股价，众多可交换债券投资者以为有利可图，纷纷将可交换债券交换为股票，并翘首企盼股价进一步上涨，所有的股价泡沫风险就由投资者来承担了。

　　（作者系资深经济研究工作者）

　　作者：熊锦秋 (来源：上海证券报)

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