蔡年华：勿过分看重公开市场对债市影响

　　去年以来，流动性成为主导债市走势的关键因素，由于影响流动性因素的复杂性，市场关注重心放在央行[微博]的公开市场操作上，春节后市场的交投情绪与公开市场的操作节奏高度吻合。步入3月末，市场分歧较大，期待货币政策指引，但公开市场并非判断债市走势的有效指标。

　　理论上来说，公开市场操作主要影响市场预期，其对资金面的影响需要进行针对性的分析。从影响程度看，央票回笼流动性力度大于正回购，回购操作倾向短期对冲，而央票倾向长期冻结。从政策信号看，央票发行明显高于回购操作，其对市场预期的影响更为直接。

　　一季度市场对公开市场操作关注度提升的原因主要有三个方面：一是央行重启正回购，且频繁调整正回购的规模及期限组合，对流动性预期稳定不利；二是2014年3年期央票到期量较少，且集中于下半年，央行延续“锁长放短”操作必要性下降且短期重启央票不具备条件，这也导致市场可参考的政策指标只剩下回购操作；三是市场对正回购的解读存在分歧，部分机构认为正回购规模与银行间流动性状况成正比，这进一步加剧了预期的混乱。

　　受此影响，债市近期的波动与公开市场操作的频率高度吻合。笔者认为，市场应该理性看待央行公开市场操作与流动性的关系。目前，央行主要通过正回购对冲短期资金，在流动性最宽松的时期依旧未启用央票，回笼力度较弱，其对资金面主要起到平滑的作用，不应进行过多解读。

　　从数据上看，春节后公开市场累计净回笼资金9740亿元，其中正回购净回笼5240亿元，3月份单周回笼力度总体呈现递减趋势。资金面也并未受到太大影响，2月份隔夜利率月均值为2.8%，3月份至今为2.20%，低于2013年年度均值近100基点。由此可以看出，目前央行正回购主要是对冲性操作，主动干预较少，对利率影响可以忽略不计，其对资金预期的影响亦较弱。因此，近期公开市场并非判断债市走势的有效指标。

　　影响未来流动性的核心因素还是商业银行表外融资业务发展及人民币贬值趋势。

　　银行表外融资业务的收缩使得流动性状况得到改善，但前景不容乐观。一季度表外业务收缩主要原因一方面是地方政府融资受限、房地产投资趋缓以及资金成本上升使得融资需求下降，另一方面商业银行调整资产结构，新增信贷规模的快速增长，满足了企业的短期融资需求。表外业务收缩直接的影响是银行的超储率提升，资金稳定性上升。但是这一过程不具有可持续性，在债务到期规模巨大和经济稳增长的背景下，企业的融资需求难出现实质下降，表外业务在二季度将重现扩张步伐。

　　人民币超预期贬值使得流动性充裕，但资金流出压力会逐步显现。一季度人民币贬值近3%，央行通过自有席位或商业银行购汇释放大量人民币，这直接改善了流动性状况。但这一过程很快将结束，一是趋势性的贬值并非央行所期望的，银行间外汇市场的流动性供给渠道不具持续性；二是在QE退出背景下外部流动性面临诸多变数，若市场预期逆转，资金流出压力将加大。

　　因此，目前困扰债市的流动性问题并非央行公开市场的操作，过多关注公开市场是舍本逐末的行为，而商业银行表外业务发展和人民币贬值的走势应得到投资者足够的重视。