近年来金融机构非标业务发展迅速，其对债券的替代作用不断显现，被视为去年下半年债券收益率持续上行的元凶之一。今年1-2月，非标业务初现收缩态势，债市则趋于回暖，债券收益率不断下行。我们认为，今年非标业务可能面临一定的持续收缩压力，或将释放出一定的债券配置资金，但也不宜高估非标业务收缩对债市的中期利好作用。
金融机构的非标业务早已有之，并且在2013年前已经有较大发展，但其对债市配置资金的挤出效应是在去年下半年才集中暴露，这是一个从量变到质变的过程。一方面，非标业务的规模和占比出现了突飞猛进的增长，势必会与债市争夺相对有限的流动性供给。据统计，从2009年到2013年，新增信托贷款和委托贷款的总额从11144亿元增长到了43870亿元，同期其在社会融资规模中的占比从9.0%增至2013年的25.3%，仅2013年两项表外贷款总额就较2012年增长70.8%。另一方面，非标业务参与机构的广度和深度得到明显拓展。进入2013年后，股份制银行的非标业务扩张迅猛，而国有大行也积极拓展此类业务。不仅如此，随着监管的放开，保险（放心保）公司同样对非标业务趋之若鹜。国有大行和保险公司作为债市配置盘的中坚力量，积极扩张非标业务，势必对债市配置资金产生较为明显的挤出，这在去年下半年流动性整体紧张的市场环境中对债市造成明显的冲击。
进入2014年后，债市和非标业务之间的“跷跷板”现象出现了新的变化。非标业务呈现收缩态势，信托贷款和委托贷款增速明显下滑；债市配置力度明显增强，收益率显著下行。这背后可能有几方面原因。第一，由于预期非标业务监管政策将会陆续出台，机构为避免日后被动而纷纷收紧此类业务；第二，信用环境恶化及部分信用事件暴露，降低机构的风险偏好，金融机构趋向收紧非标业务门槛。第三，经济增长换挡期内经济增速从高速震荡滑落至中高速，将会缓慢倒逼债务融资需求趋弱。去年非标业务的高增长很大程度上归因于房地产相对景气和地方政府卖地收入大增所推动的房地产和基建投资火热，但自去年四季度以来，房地产和基建新增投资增速趋于回落，融资需求有所下滑。
短期内，上述三因素难有根本改观，非标业务增速放缓的势头将会保持；当前二三线城市的房地产景气度降低，一线城市地产暂时的高景气也难以支撑全国新增房地产投资增速；今年还将迎来地方政府债务密集到期，力保存量债务的接续是首要任务，预计新增债务增速将受到严控；此外，信用风险恶化和刚性兑付逐步被打破，也将制约投资人对透明度偏低的非标资产的投资意愿。总体判断，今年非标业务难现去年的高增长态势，可能持续面临收缩压力，其对债券配置资金的挤出效应将减弱。
不过，也不宜高估非标业务收缩对债市的中期利好作用。首先，非标业务收缩的同时会减少派生存款，加剧银行负债端吸储压力，限制银行表内可用的债券配置资金，这对非标业务占比大的银行影响更大；其次，今年存量债务到期较多，非标收缩一方面会加大债市供给，另一方面则减少了部分主体到期债务的腾挪空间，信用风险事件可能将更为多发，从而不利于中低评级债券的表现；最后，由于信用市场割裂不复存在，中期看作为配置型信用类资产的非标产品和信用债之间的利差很难维持在高位。
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