货币政策难放松 警惕债市“倒春寒”

　　进入2014年以来，由于资金面一直较预期中宽松，加上年初配置需求复苏，利率债各期限收益率均有不同程度的下行，其中短端尤其受到青睐，收益率曲线呈现增陡下行的态势。展望后市，暖春能否持续，是否需要警惕“倒春寒”呢？

　　从外部环境看，美联储已经走上了逐步退出QE的轨道。新任美联储主席耶伦在上周首秀中称，美联储继续谨慎缩减购债，只有在美国经济预期严重恶化的情况下才可能考虑暂停缩减购债，委员会很可能以当前的节奏（每次会议减少100亿美元/月）进一步缩减资产购买的速度。她还重申，6.5%的失业率并非自动触发加息的门槛。此言论意在安抚市场对加息的担忧，但只要经济持续复苏，市场利率终究会自行走高，而不必等到加息确认。

　　在新兴市场动荡之际，耶伦几乎无视新兴国家对于美联储谨慎行动的恳求。这意味着美联储的政策制定将立足于国内的经济形势，而非照顾外部市场，除非外部动荡对美国经济产生不利影响。只要美国还在温和复苏的轨道上，QE减量直至退出就会按步骤进行。因此，新兴市场面临资本流出不是短期问题。对于中国而言，虽然美国国债收益率上升以及可能出现的资本外流并非短期内的担忧，但中长期影响不容忽视。

　　从国内的经济形势来看，连续下滑的PMI显示经济趋弱，而稳定的CPI与深陷通缩的PPI亦显示通胀基本不存在压力，这能否促使央行在一定程度上放松政策呢？最新的金融数据似乎不支持。1月新增社会融资2.58万亿，创单月规模历史新高，其中，新增人民币贷款1.32万亿元，超出1.1万亿的市场预期，创近四年来的最高水平。银行表外业务方面，委托贷款同比多增1904亿元，信托贷款同比少增1040亿元，未贴现的银行承兑汇票同比少增897亿元，但环比来看，委托贷款与票据业务均呈现井喷态势，信托贷款则基本与上月持平。从整体表外业务占社会融资总额的比例来看，表外业务也未呈现明显的回落。1月社会融资数据除了显示由于银行年初“早投放早收益”而导致的季节性冲高以外，另一方面也表明融资需求仍然旺盛，信用扩张尚未减缓。在这种情形下，货币政策仍然难以放松，短期可能维持现状。

　　对于债市而言，在外部环境存在隐忧，而内部政策未现松动之时，由流动性宽松以及配置需求驱动的回暖行情能走多远高度依赖这两个条件能否持续。通常配置需求在一季度都较为旺盛，而流动性方面只要央行不进一步收紧则基本稳定，因此短期来看暖春行情应还能延续。但是，由于收益率尤其是中短端已降幅较大，后续空间可能有限，而长端能否大幅下降，除了一级带动二级之外，还需关注基本面与政策是否发生改变，而这可能要待3月公布经济数据后才会比较明确。