国开行融资陷窘境：无风险利率上升 成本收益倒挂

　　1月14日，中国国家开发银行(下称国开行)招标发行的三年期、五年期、七年期和十年期债券利率均高于5.68%，而国开行2012年年报给出的全部生息资产收益率为5.64%。

　　这可能意味着国开行面临着成本与收益逐渐呈现倒挂的挑战。多年来，发行金融债一直是国开行的主要融

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　　“短期利率的飙升与银行同业和市场的流动性等有关，近期已经有所缓解，但长端利率背离基本面的大幅持续上升是由于某某宝某某通等互联网金融的搅局引发的虹吸效应提高了无风险利率的预期。”一位接近国开行人士对经济观察报表示。

　　这位人士称，“商业银行的储蓄每天都在上千亿地‘往下掉’，互联网金融引发的存款利率市场化通过银行负债成本的上升传导，导致整个市场的无风险利率也背离了基本面出现大幅上升。这对巨额负债的国开行和财政部来说是灾难性的。不过，国开行已经注意到了长端利率持续上升带来的风险。”

　　利率不断走高

　　1月14日，公开信息显示，国开行招标新发的1年期固息债中标利率为5.01%，增发的3年期中标收益率为5.6849%，5年期为5.8006%，增发的7年期为5.8794%，新发10年期中标利率为5.90%，总金额为240亿元人民币。事实上，国开行发债成本的长端利率都在逼近2005年以来的历史新高。

　　而国开行最近的年报数据显示，2012年全部生息资产收益率达5.64%。一位国开行内部人士表示，由于国开行的投资范围受到了严格限制，同时还有更多出于政策因素的考虑，其生息资产收益率短期能有较大幅度的提升不太现实。

　　尽管付出了高昂的利率，但作为主要买方的商业银行不愿意买账。以国开行此次增发的3年期国债为例，其边际投标倍数为2.38，而实际投标倍数仅为2.68。

　　在主权信用的“帽子”下，国开债发行利率一直很低，其与国开行贷款之间的利差正是该行核心的盈利来源。两个月前，国开行还重申了国家信用。银监会在2013年11月份发布《银监会关于国家开发银行债信问题的批复》中，明确该行2015年底之前发行的金融债券风险权重为0，直至债券到期，并视同政策性金融债处理。

　　在过去半年来，国开债1年期收益率从3.3%升至5.01%，5年期收益率从3.9%飙升至5.8%，10年期收益率从4.1%飙升至5.9%，整体上行幅度为170～190个基点。事实上，1月9日国开债甚至出现了由于二级市场收益率上升导致“中标即亏损”的尴尬。

　　上述接近国开行人士称，金融债一直都是国开行最主要的融资渠道，目前的形势对国开行这家全球最大并在逐步商业化改革的“债券银行”而言，是致命的挑战，尤其是2013年新增部分的资产规模的收益情况不容乐观的情况下。

　　面对这一压力，消息人士透露，国开行2013年有上调贷款利率且空间不小，因为该行贷款利率本来就比商业银行低，因此有一定的上升空间。“国开行作为一个从政策性向商业化过渡的银行，目前的处境非常尴尬。我们的焦虑不亚于目前纸媒转型的压力，长端利率的持续上升将会延缓国开行商业化的步伐。”上述国开行内部人士称。

　　2007年以来，国开行率先启动市场化改革，并于2008年底成立了股份公司，不断向商业性领域扩张。理论上，国开行不应该继续享有主权信用，但是鉴于国开行的特殊性与重要性，银监会名义上一年一审、一年一批，对其债信进行展期。

　　2013年之前国开行发行的债券，存量大概5万亿左右，成本几乎都比较低。不过，2013年年中以来流动性的大变局，令债券市场陷入了漫长的熊市。10年期国债收益率一路上行，短端收益率上行更加显著。在利率市场化改革加速推进与货币政策稳中偏紧的背景下，市场距离转好拐点还很遥远。

　　公开信息显示，目前国开债存量规模高达5.7万亿元，承担了国家城镇化的重要任务。而在过去半年多的时间里10年期国债发行成本也脱离了基本面走势上升了超过30个基点。

　　互联网金融搅局？

　　无风险利率的大幅上升已经引发了多方面的思考。安信证券首席分析师高善文[微博]认为，目前的利率水平放在过去十年，显得非常突兀。在历史上，利率处在如此高位，通常对应着严重的通货膨胀。但是目前中国的CPI稳定在3%左右，这与历史规律严重不符。

　　但上述接近国开行人士称，无风险利率的大幅上升来自于互联网金融搅局后余额宝时代的虹吸效应。低利率资金不断被抽到高利率资金池，大量金融资源被重新配置并定价。

　　自2013年6月支付宝[微博]联合天弘基金推出余额宝后，各种从年化5%以上收益的互联网金融产品层出不穷，东方财富(15.400, -0.18, -1.16%)网更联合三家基金公司推出了最高年化收益率达10%的理财产品，微信联合华夏基金[微博]推出的理财通7日年化收益也高达6.435%等。“微信理财通的上线，一夜之间让我们的存款流出了600多亿”，一家中型银行的副行长说，最近两个月以来，银行存款每天都在百亿级的往外流出。而此前央行发布的2013年10月的金融统计数据报告则显示，当月储户存款流失8967亿元。市场预期存款大部分流进了余额宝等互联网金融产品中。

　　上述国开行人士认为，互联网金融时代破坏了原来的市场利率逻辑。市场利率是无风险利率在久期和信用风险叠加的结果，存款搬家后导致银行的负债成本增加了十几倍甚至二十多倍，这就导致商业银行要求更高的收益率，而商业银行作为债券的主要买方必然要求国债等债券的收益率提高，国债的收益率提高后整个市场的无风险收益率就提高了。无风险利率升高反过来又会让储户提出更高的收益要求，从而形成了一个传导的循环。

　　海通证券(10.27, 0.04, 0.39%)宏观债券首席分析师姜超则认为，不仅中国大妈在追求高收益，金融机构也是一样的。而对接各种高收益互联网金融产品的货币基金也开始玩起了一个基于无风险利率不断升高逻辑的疯狂游戏。“目前高收益的货币基金主要来自于‘无风险收益’的协议存款，三个月期协议存款收益的甚至可以达到7%，这些协议存款层层包装后最终流入高收益的非标资产。有些基金还在以超过5.5%的利率借钱来套利。”深圳一家基金公司的基金经理说。

　　但也有债市资深人士认为：“中国的高利率‘令人发指’，无风险利率是系统性问题，是债务问题、结构问题，互联网金融可能只是相对次要的，甚至也是一个现象，而不是根源。”

　　在对非标资产的限制已经开始之后，无风险利率传导的过程中不断攀升的各种高收益产品不知道还能走多远，但可以确定的是，脱离了实体经济后整个游戏很快会有玩不下去的那一天。