股指期货与现货指数价格的差被称为基差，当股指期货价格高于现货指数价格时，股指期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。
今年以来，基差显著放大，不仅负基差明显，而且持续性时间较长，尤其是5~7月出现深度贴水，最大达到60点，贴水自3月份开始增多，维持数月之久，直到8月份后，贴水情况明显改善，逐步回到合理水平。
在此期间，债市、股市较为动荡，市场悲观情绪加重。中金所表示，此次负基差的产生，是分红水平提高、资金短期紧张影响情绪和反向套利乏力三种因素作用的结果，即集中分红导致期货贴水，资金面紧张加剧市场恐慌加大贴水幅度，反向套利机制不畅无力改善这一情况。
由于国内上市公司现金分红高度集中于少数优质公司，分红的连续性和稳定性不足，从去年开始，证监会就一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导。
“指数成份股分红后，指数价格将自然回落。但股指期货持有者拿不到股票分红，因此预期到股票分红后，期货价格类似“股价除权”，会提前出现相应回落，容易出现贴水。沪深300指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，在今年5~7月份负基差过程中体现明显，即分红的提高与集中引致期货贴水压力。”张慎峰分析指出。
张慎峰还认为，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。
今年6月，市场资金面异常紧张，债市出现罕见异动，6月20日银行间债券市场隔夜拆借利率达到20%以上。在此背景下，股市出现连续大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅达到6.31%，6月累计跌幅达到16%、累计最大跌幅超过22%。在此情况下，股指期货大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。
而中金所则认为，市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。
至于反向套利机制不畅无力改善，张慎峰解释认为，此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映的是市场缺乏反向套利力量，更直接地说就是机构融券较困难。目前，我国融券业务券源少、费率高、规模小，转融通业务还有待发展。
针对市场认为的“升水就是做多看多、贴水就是做空看空”的观念，中金所则认为，对沪深300指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上的数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。
此外，据中金所数据，股指期货仍以升水为主，沪深300股指期货定价偏高。截至2013年11月15日，沪深300股指期货平稳运行了867天，其中主力合约升水为589天，占67.94%；当月合约升水为551天，占63.55%。
作者：杨柳晗
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