证券时报记者 桂衍民 刘雁
穷则变，变则通。金融机构显然深谙
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证券时报记者日前调查发现，为规避资产证券化业务审批流程，证券公司绕道信托公司，开启了一种全新的资产证券化业务模式—集合计划+信托计划。
集合套信托产品盛行
8月30日，浙商证券旗下浙商金惠江苏蓝天1号和浙商金惠江苏蓝天2号两只产品成立。值得注意的是，该两只系列集合计划投资标的均为天津信托·工商企业（蓝天商贸城租金收益权转让〈回购〉）集合资金信托计划和银行存款，两部分资产的投资比例也均为0～100%。
“这就是市场上最新出现的小集合套信托产品。”深圳一位专注ABS的研究人士介绍称，这种新出现的合作模式上半年并不多见，下半年开始较多面世，产品投资标的均为信托计划加银行存款。
“其实信托计划才是最主要的投资标的，将银行存款设为投资标的主要是为剩余资金存放，但几乎不会以存款形式进行投资。”另一位证券公司资管部总经理称。以浙商金惠江苏蓝天1号和浙商金惠江苏蓝天2号为例，产品明确表示，“主要投资于集合资金信托计划，力争实现集合计划资产的稳定增值”。
与浙商证券同日成立的同类型产品还有同信证券发行的西藏同信同心无锡雪浪1号，该产品投资标的同样为信托集合计划加银行存款，即“方兴35号无锡雪浪集合资金信托计划（四期）和银行存款”，但两者比例稍有差异，其中信托计划投资比例为95%～100%，银行存款投资比例为0～5%。
记者获取的一份不完全统计数据显示，今年下半年短短两个多月时间内，此类集合计划投资信托计划和存款的券商资管产品已达62只，目标规模103.55亿元。其中国元证券与浙商证券发行和管理的此类产品数最多，分别为17只和16只。
“此类券商集合计划投资的信托计划，基础资产以地产项目为主，还有一些其他预期现金流较确定的项目。”北京某证券公司资管部负责人介绍说，合作的证券公司和信托多是有常年合作关系或同一集团下的兄弟公司。
避审批监管证信联手
“的确是绕弯了，但目的就是为规避政策审批障碍。”上海某券商债券部总经理介绍称，理论上无论是券商还是信托，此类资产走其中一个通道即可，但目前管理审批上对具体业务开展有些障碍，信托和券商不得已只好联手。
据证券时报记者调查了解，此类信托计划套集合计划产品，多是证券公司物色项目，因为目前专项资管审批的不可预期性，被迫绕道信托公司，走信托公司通道；少数情况下，信托公司也会主动找券商合作，因为信托计划投资人不得超过50人，而集合计划人数限制是200人，利用类伞形操作模式来化解人数限制。
根据今年6月颁布实施的《证券公司集合资产管理业务实施细则》，集合计划应当符合“募集资金规模在50亿元以下、单个客户参与金额不低于100万元、客户人数在200人以下”3个基本条件，集合计划可以投资包括“证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品”在内的投资品种。
行业资深人士分析，目前信托计划和券商集合计划均采取产品成立后事后报备制，与证券公司专项资管产品的审批管理相比，报备制在产品发行可预期性和募资时效性上均具有不可比拟的优势。而根据现行的规则，此类信托计划套集合计划也不存在任何违规之处。
北京某证券公司资管部负责人表示，这种集合计划+信托计划的业务模式，利用的纯粹是信托公司的通道，信托公司一般不会承担刚性兑付。这一点，信托公司在合作协议中会有约定。与之相反，在信托计划基于投资人人数限制纯粹走券商集合计划通道的业务模式中，券商也不会承担刚性兑付责任。
不过，一位证券公司合规总监分析称，尽管信托计划套集合计划业务模式不存在违规，但证券公司仍需高度警惕信托计划中的基础资产风险。不然，一旦出现风险，无论是信托公司还是证券公司都脱不了干系，尤其是最直接面对投资者的一方。
通道收费风险收益失衡
“典型的资产证券化业务，典型的走通道，合理规避政策的不确定性。”深圳某券商资管部高级经理如是评述小集合套信托产品。不过，这位高级经理也坦承，尽管目前这类产品风险出现得并不多，但并不代表未来没有风险。“我们内部讨论的结果是，无论是集合计划通道还是信托计划通道，收费与风险并不对等。”他说。
据调查，目前券商走信托通道支付的单一业务通道费费率为1%。～3%。，信托走券商集合通道支付的通道费率要略高一些，为3%。～5%。；而此类信托计划套集合计划收取的管理费费率基本都维持在1.5%~2.5%之间。
在上海某信托公司人士看来，信托公司在此类通道业务中所扮演的角色有些尴尬，收取的是通道费用，承担的却有可能是不匹配的责任，此类通道业务不值得信托公司做。
上述信托人士分析称，尽管信托公司并不需要为事务管理承担刚性兑付之责，所面对的产品购买者为证券公司，而不是普通个人投资者。但券商的集合计划却面对的是普通投资者，一旦出现兑付危机，又有可能演变为群体事件，必然波及券商和作为通道提供商的信托公司。
而上海一位资深律师分析表示，通道业务只是通俗的说法，通道提供方的信托公司是否需要在产品中担责最终还是要看当初与证券公司签署的合作协议以及证券公司与投资者之间所签订的合同。“从法律上而言，信托公司一般都要承担连带责任。”
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