“投行在承揽项目过程中一直信誓旦旦，而到发行失效后却悄无声息，不肯履行包销协议，感觉我公司一直处于被"戏弄"的状态。”私募债“流产”已过去一个月，徐文凯提起此事仍有些愤愤不平。
徐文凯是浙江新祥铝业股份有限公司（下称“新祥铝业”）的总经理。6月27日，其所在企业拟发行8000万元私募债的备案通知正式失效。这也意味着，多日来他所作出的诸多努力付诸东流。
“跟企业也协商过，感觉对方的情绪还是比较稳定的，怎么又跑到媒体这里来投诉了。”负责该项目的东方花旗证券有限公司（下称“东方花旗”）董事总经理魏浣忠同样表示不解，认为私募债发不出去的情况在行业内并不少见，东方花旗已经很努力尽职地在进行推介销售，奈何受到一些客观因素的制约，是应该被理解的。
双方各执一词
去年11月9日，新祥铝业与东方花旗签订了《中小企业私募债券承销协议》，并于12月27日在深交所备案，委任东方花旗作为本次发行的承销商，负责以余额包销的方式承销债券。而到6月27日私募债发行时效过期，企业与投行反目。东方花旗是否需要履行包销协议，成为双方争执不下的一个问题。
中小企业私募债对徐文凯来说是个新鲜事物，去年下半年，东方花旗通过中间人找到他，向他推介了这个融资新品种，并在对他所在公司作了初步了解后，认为可以发债。
据介绍，新祥铝业是浙江一家铝材加工企业，年收入约6个多亿，净利润2000多万元，在华东地区的行业排名在9~10位，正准备冲击中小板上市。
“这是债券融资部同事承揽来的项目，我们当时判断能够发掉，所以就承接下来了。”对这一情况，魏浣忠表示认可，他指出，从基本面上来看企业资质还是尚可的，净利润和现金流也都不错，符合发行私募债的要求。
在深交所备案通过后，东方花旗迅速向机构投资者进行了一轮摸底，结果发现需求出现了问题。魏浣忠总结主要有三个方面的障碍：一是机构投资者对铝行业不大看好；二是对增信条件没有信心；另外就是6月份的债券市场风波。“总之因为行业和市场的原因，加之企业自身找不到强有力的担保单位，最后这个项目就没发出来。”他说。
新祥铝业申报时的增信条件是集团公司的保证担保以及2亿元应收账款的滚动质押。魏浣忠介绍，在市场上这样的条件偏弱，机构投资者普遍对私募债的安全性产生担忧。“市场上欢迎的担保人主要有国有企业、国有担保公司和上市公司等。”
徐文凯则表示，今年2月份，在投行提出担保力度不够后，他已与国有担保公司中海信达进行了追加担保的接洽，双方约定随时可以签署协议。而在6月中旬，东方花旗提出有基金要求提高利率，他也艰难地作出了妥协，综合成本从11%增加至12%。
魏浣忠对此回应称，即使有中海信达担保，企业的增信还是相对较弱，不是行业内认为强有力的担保。所以最终经过多方努力，实际能卖出去的也就3000多万元。
“企业也向我提出能不能只发3000万，被我否决了。”魏浣忠称，这样就面临两个问题，第一要重新备案，第二即使重新备案，由于有的理财产品有认购私募债不超过总量1/10的规定，以及私募债一向都有大额化的倾向，可能导致原先承诺购买的机构最终决定放弃。
“私募债发行失败的情况确实并不少见，上海一家大型券商就有好几单没有发出来，接下来应该还有不少私募债面临着备案过期的情况。” 一家上市券商的投行人士对新祥铝业的发行困境表示理解。
证监会最新数据显示，截至2013年6月底，沪深交易所累计接受311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额413.7亿元；210家企业完成发行，筹集资金269.9亿元。
“剩下的100家中大部分肯定是发行失败，因为备案过期。”上述投行人士表示，目前私募债的发行困境确实是更甚从前，市场存在极大变数，不同时期买方对于私募债发行人的各种条件都有不同需求，且趋向严苛。
是否应该包销？
徐文凯称，他所得到的投行反馈一直是非常乐观的，始终没有谈过发行存在困难，或是存在发行失败的可能。“一会儿跟我们说销掉6份，一会儿跟我们说销掉8份，直到6月25日，发行失效的前两天，东方花旗给我的反馈还是"就差一两份"。”据了解，新祥铝业拟发行的8000万私募债分成10份进行销售，即每份800万元。
徐文凯称，企业为此已经付出了50多万元的前端进场费，主要包括出具法律意见、审计和评级的费用，而律师、会计师和评级机构都是东方花旗组织的。而在6月27日备案失效后，东方花旗再也没有对其进行任何联系回应，就当这件事情没有发生过一样。他将采取包括申请仲裁、向证监会举报在内的措施“讨个说法”。
魏浣忠则表示，自己一直有跟客户保持充分的沟通，也从未向对方称该项目发行绝对没有问题。
投行人士表示，东方花旗的情况并非孤例，目前私募债发行失败的情况确实是比较多的，一般投行尽到了告知义务，企业也都会表示理解，双方一般都选择私了，像新祥铝业这样公开提出投诉的，或是双方沟通不畅或是投行在操作上有所不规范导致的。
而让徐文凯最为疑惑的是，即使与承销商签订了包销协议，却不代表最终券商会履行包销职责。“我们明明签订的是包销合同，上面明确了无任何附加条件的包销，我所理解"包销"的概念就是到期应该全部承销。”他说。
魏浣忠则表示，虽说私募债是个包销的品种，但发行时机是需要双方共同协商的，由于前期摸底情况不佳，作为投行并没有启动整个发行程序。一旦启动发行正式接单子了，那么就需要包销了。
“如何界定包销责任是私募债发行比较关键的一个问题。”对于这一备受争议的问题，有投行人士表示，私募债的包销协议不同于IPO的包销协议。新股市场归根还是供不应求，出现包销的情况并不多见，但私募债则是买方市场，包销会非常普遍。但投行还是循着从前卖股票的惯有思路，所以在合同中并未拟定倘若发行失败的赔偿条款。
作者：彭洁云
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